保险资金管理论文模板(10篇)

导言：作为写作爱好者，不可错过为您精心挑选的10篇保险资金管理论文，它们将为您的写作提供全新的视角，我们衷心期待您的阅读，并希望这些内容能为您提供灵感和参考。

篇1

货币市场

完整的货币市场必须具备以下条件：一是要有丰富的货币市场工具可供交易；二是价格应是开放的，即利率是市场化与自由的；三是有不同类型的众多市场参入者；四是要有优化的结构和层次。目前我国交易的品种为中国人民银行批准交易的国债、中央银行融资债券、政策性银行金融债券和高信用等级的中央企业债券等债券，兑现基本不成问题。在国债回购市场中尽管目前不尽规范，证交所系统和银行系统不能联网，容量小，效率不高，但这些问题应会很快克服。资金拆借的期限一般较短（大部分是在一个月以内），拆借的双方大都为金融机构，进入同业拆借市场的机构必须经过严格的资格审查，信誉良好，拆借市场采取抵押的方式，增强了资金偿还安全性，拆借的额度一般较大，比较适合保险资金的运作，风险相对不大。在国债买卖中，保险公司平均收益率维持在5％左右，对货币市场的介入目前应主要限定于国债和重点中央企业债券，对一般的债券和商业票据应暂不介入，条件成熟后逐步全面介入货币市场。

资本市场

自1992年以来我国证券市场建设成效显著，市场规模、市场工具和市场质量实现了质的飞跃。1998年，我国股市市价总值、流通市场值与GDP比率分别达24．52％和7．22％，因此保险资金介入证券市场，是历史的必然和现实的选择。

1、直接投资股票或基金市场

（1）充当战略投资者或机构投资者参入新股的认购

以目前的情况而论，历来新股的收益率一直保持在较高的水平上。相对定期存款要高出许多。以1998年为例，平均年收益率在15％左右，而且基本不受股市波动影响，2000年的收益更高，最底的高达30％，高的超过200%，充当战略投资者或机构投资者参与新股配售，在短期内是保险资金运用的良好选择。当然，随着新股发行方式的改革和申购资金的不断增多，以及新股发行的市场化进程的不断加快，收益率也处于逐年下降的趋势。

（2）直接介入二级市场买卖

保险公司参入股市的自营业务是必然趋势。保险公司并非没有股市投资人才，而且这种人才也不难获得，保险公司在国债市场上的良好表现就是明证，2000年上半年保险公司在证券投资基金上波段式操作，赢利率达到10．52％也是一个证明，根本的问题在于要不断搞好保险公司的法人治理结构和保险市场的良好竞争机制，同时使用不同的金属机构在政策上处于同一起跑线上，发挥各自的比较优势，充分利用市场的竞争机制。决定专业化分工与合作模式。当然，在投资的前期阶段，可借助证券公司的投资咨询力量，利用证券公司的专业优势。

2、通过证券公司投资股票市场

入股证券公司或委托证券公司投资，目前收益较高。如证券市场上的超级机构申银万国证券公司、华夏证券公司、国泰证券公司、南方证券公司，1997年的净利润／所有者权益（％）分别为38、16．2、22.6、15.7；国信证券、大鹏证券的盈利能力也很强，均在1999年上半年火爆的股市中完成了全年的任务，而且1999年国信证券的人均利润高达240多万元，净资产利润率超过35％，在短期内委托信誉良好的大型综合性券商进行资金运用为一个良好的选择。

3、发起设立保险基金或通过证券投资股票市场

（1）通过证券投资基金

保险资金通过购买证券投资基金的方式间接入市是一种较为可行的方式，因为证券投资基金的经营水平和分红水平目前基本令人满意，同时因为它们数量多、规模大，便于保险资金运用，基本可以作为保险资金的选择之一。目前由于限定保险公司仅能投资与证券投资基金间接入市，才导致了在庞大的保险资产由于受持有每一基金不能超过10％的限制才对每个基金均有大量投入的怪现象发生，同时由于证券投资基金少，大的保险公司的资金运用额度使得它不得不超过持有10%以上的单一证券投资基金。

（2）通过开放式基金进入股市

开放式基金的最大优点是避免了投机炒作，管理更为公开，更能保护投资者的利益，为投资者真正分享专家的理财业绩提供了较好的条件，具有优胜劣汰和良好的市场约束的特点，透明度高，流动性好，是国际投资基金的主流品种，是市场长期发展的产物和选择，也是我国投资基金业发展的方向。（3）通过保险投资基金

根据不同保险资金的特点，由寿险公司发起设立的保险基金的存续时间应相对长一些，而由产险公司发起设立的存续时间相对短一些。由于我国保险业处于快速发展时期，保险资金数量也在迅速增长，因此保险基金的形式可以更多地采取开放式基金的形式，而开放式私募和公私结合的募集方式为主要的途径，便于保险公司套现。

保险资金运用的发展

1、投资监管应从投资方式控制转为比例控制，实现投资的多元化。

日本的投资方式有：有价证券投资、不动产投资、银行存款、短期资金交易及各种形式的抵押贷款，并规定各种投资比例。我国保险投资方式的单一极大的限制了资金运用的有效性，而投资方式的灵活多样能为保险业的发展提供广阔的空间，不同保险公司可以根据自身的特点选择合适自身的投资方式，保险监管机构也可以利用明确的资金比例引导保险资金的投资方向，确保保险投资的稳定性，防止过度投机，保证保险公司在兼顾安全性的同时获得较好的收益。

具体说，应在放宽投资渠道的同时，对寿险资金运用实行资产负债比例管理，通过各种规定限制保险投资品种的比例，达到资产和负债在种类和时间上的合理搭配。这一投资比例的大小可随投资环境的完善而逐步扩大，在投资环境尚未完善时，投资比例应控制在较小的范围内，其后逐步扩大。

2、逐步放宽投资政策，允许国内保险公司选择海外较为成熟的资本市场进行投资。

针对我国资本市场还不完善，投机盛行，风险较大的状况，可以为保险公司提供必要的政策，规定一个最高比例，允许其在海外投资。国外比较成熟的资本市场，大多具有良好的组织设施和完善的投资环境，电子化程度高，法律制度较为健全，是良好的二级流通市场，投资收益率与国内相比较高，能够保证保险资金增殖。这样做既能增加国内保险公司的竞争能力，进一步扩大投资组合，降低风险程度，而且还能为国家创汇，为增加外汇储备做一点贡献。

3、结合现阶段国情，进行基本设施投资。

篇2

一、REITs的含义及其在国内外的发展

房地产投资信托基金(RealEstateInvestmentTrusts，REITs)是一种专门投资于房地产业的证券化的产业投资基金，通过发行股票(受益凭证)，集合公众投资者资金，由专门机构经营管理，通过多元化的投资，选择不同地区、不同类型的房地产项目进行投资组合，在有效降低风险的同时通过将投资不动产所产生的收入以派息的方式分配给股东，从而使投资人获取长期稳定的投资收益。

按照REITs组织形态不同，美国REITs可分为信托型和公司型两种。按照投资人能否赎回分类，可将REITs分为封闭式和开放式两类。封闭式REITs的发行规模固定，投资者只能通过二级市场投资，同时为保证原始投资人的权益不被稀释，上市后不得再募集资金。开放式REITs的规模是变化的，投资者可以按照基金净值申购和赎回股份或受益凭证。按照投资对象的不同，REITs可分为权益型BElTs(EquityREITs)、抵押型REITs(MortgageREITs)和混合型REITs(HybridREITs)。(1)权益型REITs属于房地产权益的证券化产品，拥有并经营收益型房地产，并提供物业管理服务，主要收入来源为出租房地产获得的租金，是REITs的主导类型。(2)抵押型REITs属于房地产债权的证券化产品，直接向房地产所有者或开发商提供抵押信贷，或者通过购买抵押贷款支持证券(MortgageBackedAssets，MBS)间接提供融资，其主要收入来源为贷款利息，因此抵押型REITs资产组合的价值受利率影响比较大。(3)混合型REITs既拥有并经营房地产，又向房地产所有者和开发商提供资金，是上述两种类，型的混合。总的来看，无论是数量还是市值，权益型REITs占绝对主导地位，其次是抵押型REITs，混合型REITs的重要性最低。

REITs作为一种房地产证券化产品，在发达国家已有几十年的历史，尤其在美国和澳洲的发展已经非常成熟。在亚洲则是2000年以后在日本、新加坡、香港地区、台湾地区等地出现。值得注意的是，RElTs的国际化使得房地产市场超越了区域市场的局限，呈现出国际化、一体化的趋势。比如，为了争夺REITs上市资源，新加坡和香港地区展开了或明或暗的竞争。这种竞争主要体现在法规建设等金融基础设施上面。香港地区允许海外REITs上市就是效仿新加坡，而香港地区修订后的《房地产投资信托基金守则》将REITs借贷比率从资产净值的35%修改为资产总值的35%，新加坡针锋相对，将借贷比率提高到60%。作为在全球范围内配置资产的机构投资者，得以REITs纳入投资视野，进而分享区域房地产市场高速发展的丰厚利润。中国如果不抓紧制定相关法律，推动REITs在内地的上市，大量国内的优质地产项目有可能被海外机构大批收购后，再通过REITs的形式，流失到海外交易所。这样，一方面出于提高REITs回报的考虑，国内优质地产租金的定价权在很大程度上被海外机构所掌握，另外面对国内优质地产的丰厚回报，国内投资者却没有渠道和工具进行投资。到那时，国内投资者可能要遭受商业地产高租金和房地产投资无门的双重损失。

2004年中国实施宏观调控政策以来，房地产市场遭受银根紧缩的压力，这时出现了两幅迥然不同的图景。一些资金紧张的中小地产商在银行融资门槛提高的情况下，转向房地产信托计划，催生了房地产信托的繁荣，也引来了监管机构对房地产信托的整顿。澳洲麦格里银行、摩根士丹利等外资机构则趁势扩张，在上海、北京等大城市大量收购购物中心、写字楼和服务式公寓等商业地产，并准备通过REITs在海外上市实现资金的增值循环。由此，REITs开始进入人们的视野。应该说，从更宏观的金融稳定角度，央行乐于见到另一种房地产直接融资工具出现，避免房地产市场的大起大落对银行体系造成巨大的冲击。证监会和证券交易所对所有扩大证券市场深度和广度的产品持一贯的欢迎态度，将创造条件推动REITs上市流通。银监会一方面对商业银行过度参与房地产市场忧心忡忡，另一方面对信托公司能否承担起私募的房地产信托计划到公募的REITs的历史性转变颇有疑虑。总之，REITs作为一种房地产金融工具，涉及的市场、机构和监管机构众多，必须通过深入研究，细心设计，才能在控制风险的前提下享受其便利和收益。

二、REITs的制度优势及其与其他房地产投资工具的比较

(一)REITs的法律安排和制度优势

在REITs的发展过程中，法律的不断完善规范了REITs的市场运作，引领了市场发展，增强了REITs对投资者的吸引力。REITs的立法普遍突出了以下几个特点，凸显了其作为一种金融投资工具的制度优势。一是REITs的设立遵循信托的基本原则，如香港和新加坡的REITs法规强调受托人和专业管理公司的相对独立性，以保护外部投资者的利益；二是投资对象明确，投资策略清晰，长期投资于房地产尤其是商业地产，主营业务突出；三是收益强制分红，一般规定在90%以上，收益稳定；四是运作透明度高，财务可预测性强。五是通过对股东结构的规定，增强REITs的流动性，避免了将RElTs作为一个单纯的套现工具。这里，以产生稳定收入的房地产作为投资目标，把公司收入的绝大部分用于分红，是REITs最鲜明的两个特征。

(二)REITs与国内现有的房地产信托计划、房地产抵押支持证券(MBS)和房地产股票的区别

REITs与国内现有的房地产信托计划的区别主要体现在：(1)产品属性：对REITs的投资者来说，他们通过持有基金受益凭证间接拥有REITs所投资的不动产，REITs将收益的绝大部分分配给投资者，是一种股权类金融产品；信托计划有到期日和预期收益率，实际上是以一定期限内的收益换取资金的使用权，是一种债权融资行为，少数的租赁收益权信托计划一般也有固定收益的优先受益权或回购承诺，事实上还是一种融资回报，而不是投资回报。(2)流通性：REITs是标准化可流通的金融产品，可在证券交易所与普通股票一样交易；房地产信托计划是有200份合同限制的、非标准化金融产品，不能在证券交易所上市流通。(3)风险分散性：REITs是房地产资产在类型、空间等方面的投资组合，风险得到了较好的分散；房地产信托计划大多针对某个具体的房地产项目，资产单一，风险较为集中。(4)投资门槛：REITs没有份额的限制，一般的中小投资者均可以进行投资；房地产信托计划由于有不超过200份、每份不低于5万元的限制，单份合同金额往往在几十万元以上，投资门槛较高。(5)运营专业程度：REITs负责提供资金并组建专业的资产管理机构进行投资运营；信托计划是房地产开发商的一种融资方式，信托公司的主要职责是监督资金的安全运用，不参与房地产的专业管理。

房地产抵押支持证券(MBS)是对能产生稳定现金流的住房抵押贷款的证券化，是以房地产为担保，由贷款利息偿还的债券。REITs与房地产抵押支持证券(MBS)的区别主要在于：(1)发起人：REITs的发起人一般是拥有收益类房地产的业主，MBS的发起人一般是发放房地产抵押贷款的银行或房贷机构。(2)基础资产：REITs的基础资产是能产生稳定现金流的商业地产权益，租金收入和管理收入的绝大部分以股息的形式分配给投资者。MBS的基础资产是具有很高同质性(期限、利率等)的抵押贷款。(3)发起目的：房地产商将旗下资产通过REITs上市，通过部分资产变现回笼资金，又可通过合同安排REITs持续购买旗下其他资产或成立新的REITs，实现经营规模扩张和资金循环增值。抵押贷款银行通过MBS将资产剔除出资产负债表，可以改善银行的资产负债结构，缓解银行流动性风险。(4)产品属性：REITs属于股权类投资产品，与房地产市场波动和证券市场波动都有紧密联系。MBS是一种固定收益证券，以按揭利息为标的，其最大的风险提前还款风险和利率风险。如果房地产市场走低，或利率进入上升通道，都会引发贷款人提前还贷，MBS持续稳定的利息收入泣就可能会打破。另外，利率升高还会引发MBS价格的下跌，使投资者的资产缩水。

现代意义上的REITs实际上是由收益类房地产组成的一个资产组合，由于可以上市交易，又可以说是特殊的上市房地产公司，但它与普通意义上的房地产上市公司又有区别。主要体现在：(1)税收安排。REITs除了必要的费用开支，没有留存收益，不具有自我积累、自我发展的能力，这也是REITs在公司层面上免税的主要原因。有的房地产公司虽然以租金收入为主要收入来源(如中国国贸，600007.SH)或作为稳定的主营收入(如招商局，000024.SZ)，但它们不是REITs，需要交纳公司所得税。(2)分配政策。REITs的股利分配政策是把收入的大多数分配给投资者，而上市房地产公司的股利分配政策由董事会决定，具有不确定性，甚至可以不分配。(3)投融资限制。REITs有投资政策上的限制，可以进行债务融资，如银行借入、发行债券和商业票据等，不过有最高的负债比率限制，其负债比率低于一般的上市房地产公司。(4)运营方式。REITs往往收购成熟的房地产，通过较长时期的专业经营获取收益，转让房地产一般必须持有若干年份以上。我国的房地产上市公司基本属于开发商，统揽土地——融资——规划——施工——销售——物业管理的全部环节，房地产就象工厂化产品一样，在完成项目开发后即可出售。发达国家的房地产业分工程度深，专业化水平高，REITs也只是作为投资商和运营商成为房地产利润链条的一部分。可以说，REITs与上市房地产公司相比，财务更稳健，收益更稳定，投资风险更小，当然也无法获得房地产开发中的“暴利”。

房地产业在机构投资者眼里属于另类投资，虽然具有较高收益，但由于其低流动性，只能成为某些有独到眼光的长线投资者的领地。国内现有的房地产信托计划是在银行融资渠道收紧后的一种替代渠道，但由于其融资规模小，流动性差，私募限制等，只能在房地产开发的某一阶段作为主流渠道的补充。决定了其生命力有限直到REITs出现，挟其严格的法律规定和由此带来的制度优势，鼓舞了投入其中的机构投资者和中小投资者的极大信心，使得投资者在传统的股票、债券之外，得以将大量资金通过REITs投入到房地产业，取得了市场参与各方的共赢。

三、REITs的收益和风险考察

(一)从REITs运营的角度

不同投资对象的REITs收益来源不尽相同，抵押型REITs除了投资者本金，还通过负债融资，然后以抵押贷款的形式间接投资房地产。这里它们扮演的实际是金融中介的角色，如果市场利率提高和房地产市场萧条同时出现，抵押型REITs就很难保证派息的稳定性。市场竞争的结果是权益型REITs无论在数量上还是市值上都占绝对地位。

权益型REITs的投资价值主要来自资产净值和经营收入(FundsFromOperation，FFO)。资产净值是REITs所拥有和管理的资产价值，是REITs盈利的基础。管理水平不同，同样的资产会有不同的增长潜力。证券市场对管理水平高的REITs，会给出较高的价格。经营收入主要来自租金收入、利息收入和管理费收入等现金流人，去掉经营成本和利息支出后即可分红。较高的经营收入不但使得投资者可获得实实在在的现金分红，更可增强市场投资者对REITs的信心，推动价格的上升，使投资者获得更高的投资收益。联系到领汇基金在市场的优异表现，主要原因在于投资者预期，原来由政府控制的物业资产在通过REITs上市后可能转向更商业化的运作，租金提升有较大的想象空间。

权益型REITs还需要驾驭房地产市场和金融市场两大市场的周期波动，交替采取进取或保守的经营策略，在资金和资产之间适时地转换。比如，在房地产市场的低潮期，市场利率也往往比较低，REITs管理人最需要大胆举债，在承担较低利息支出的前提下，以较低价格收购优质资产，期望未来一段时期租金的上升能带来更多的现金流入。在房地产市场繁荣的阶段，REITs旗下资产价值水涨船高，出租率和租金收益率则可能不太理想，以往的高负债带来的利息支出正在加大经营成本，这时REITs需要采取保守的经营策略，降低负债率和减少利息支出，抛售高估的物业资产以回收资金，通过高分红回报投资者。应当指出，这时REITs的二级市场价格往往也非常高，对追高杀人的投资者而言，分红收益率并不一定特别高。

总之，虽然REITs一般以高派息和稳定回报为目标，但如果房地产市场萧条，管理入水平不高，再加上二级市场的价格波动，REITs的预期派息率并没有百分之百的保证。

(二)从市场投资的角度

从产品特性上看，REITs必须保持相当的分红收益率，才能跟债券等其他金融工具竞争，如领汇基金和越秀基金的预期回报率与发行价比较分别为6%和6.5%左右。另外，RElTs具有资产增值的潜力，具有抵抗通货膨胀的能力，从投资角度更多地表现出类似股票的性质。不过，将REITs当作股票一样炒作，往往带来较大的市场风险。领汇作为香港的第一个REITs上市后，受到海外对冲基金的青睐，价格上涨很多。按照15港元的价格，其预期回报率就从6%左右回落到4%左右，与债券相比就没有多少优势了。联想到1998—1999年的美国REITs市场，由于房地产市场价格不断上升，房地产收购的机会逐渐减少，投资者认为REITs的收益率增长会因此下降，因此纷纷退出REITs市场，REITs指数取得负收益。

因为REITs的收益主要决定于经营收入(FFO)，与股票市盈率类似，REITs可定义一个P/FFO乘数。REITs的市场价格就由经营收入和P／FFO乘数决定。如果经营收入超出市场预期，投资者可能愿意用更高的P?FFO乘数(相当于市盈率)来投资，REITs价格加速上升。相反，同样的经营收入，如果市场预期比较悲观，P／FFO乘数就会下跌，带动RE-ITs价格下跌更多。换句话说，FFO反映了REITs经营的基本面，而P/FFO乘数反映了市场心理，二者共同决定了RE-ITs价格走势。再举领汇基金的例子，当对冲基金宣布购入大笔领汇股份后，市场预期价格还会上升，这时投资者追求的就主要是资本利得回报，而不仅仅是预期的分红了。

(三)从宏观经济的角度

宏观经济运行最重要的变量就是通货膨胀率和利率水平。通货膨胀发生时，物业资产价值提升，REITs的净值随着水涨船高；再加上REITs的租金收益一般会随之往上调整，投资者往往预期REITs的分红收益也会提高，能够在一定程度上抵消通货膨胀的侵蚀。固定收益证券受通货膨胀的伤害是最大的，如果通货膨胀率超过债券利率，债券的本金甚至要缩水。

面对利率上调的压力，经济进入下降阶段，对房地产的需求水平下降，可能影响REITs的经营现金流。另外，利率上调还会通过利息支出影响REITs的经营成本，抵押型RE-ITs受的影响要大过权益型REITs。最后，利率的上升会造成REITs市场价格降低，从而影响REITs的总体回报率。

为了对冲利率上升风险，REITs上市时有时会进行利率掉期等财务安排。在利率掉期安排下，REITs初期利息支出会较低，但在后期的支出会较高，好处是减少息率上升风险，提高初期的回报率。不过，如果日后租金大跌，可能会使得派息剧减。

四、REITs对保险资金运用的适用性

保险资金运用的原则是安全性、收益性和流动性，不过，当前我国保险资金运用面临着三个突出的矛盾：一是金融体系证券化程度不高，证券市场的广度和深度无法充分满足保险资金的投资需求。二是证券市场的产品结构、期限结构不合理，低风险的长期投资产品很少，无法充分满足保险资金的资产负债匹配要求。三是保险资金运用收益率长期偏低，2005年收益率为3.6%，仅比上年提高0.7个百分点。面对保险资金运用的挑战和REITs市场的发展前景，需要探讨的是REITs对保险资金运用的适用性。

(一)REITs的类固定收益特点适合保险资金的投资需求。保险业长期的实践已经证明，有固定收益的投资品种，是保险资金运用的主要渠道。REITs有预期稳定的高派息率，有专业管理团队带来的价值提升，有长期的经营期限(封闭式15—20年，开放式时间不限)，再加上严格监管带来的透明度，可以说是一种较稳定的收益类证券，符合保险资金的资产负债匹配要求。

(二)REITs的风险收益可为保险资金所承受。以美国REITs市场为例，1995年—2005年REITs的年化收益率为14.29%，高于同期美国主要股指的年化收益率：标普500指数11.41%，道琼斯指数的9.88%，NASDAQ指数的10.4%，更高过美国10年期国债的年化收益率5.07%(见表1)。REITs收益率最高的两年分别为1996年的35.75%和2003年的38.47%，也在1998和1999年分别取得负收益。这里的负收益率是指REITs市场的投资收益率，最可能的情况是股息收益不抵价格下跌导致投资者当年出现账面负收益。对长期投资者而言，一笔资本投入REITs市场，10年后的累积收益435%远高于国债的累积收益172%才更有意义。更何况，从收益的波动性来衡量，无论是从短期还是长期来看，REITs的风险远低于NASDAQ指数，比标普500指数低大约3至4个百分点。可以说，REITs在风险收益特征上也介于成长性股票和债券之间，是一种低风险的收益类投资品种。另外，REITs所分派股息不会在信托基金的层面被征税，只会在个人层面被征税，保险资金可以获得税收优惠。从亚洲市场来看，REITs的年回报大致在5%到7%之间，而国内10—20年国债平均利率为3.34%，金融债平均利率为3.5%，5年期协议存款利率也低于3.6%，REITs收益率上的优势还是比较明显的。

(三)REITs的加入可以优化保险资金的资产组合，降低风险。首先，房地产历来被视为股票、债券之外的另类资产，与传统金融资产的相关性较低，可以为保险资产组合提供分散风险的资产选择。比如，1995年到2000年，权益类REITs与罗素2000指数的相关系数为0.36，原因是该指数中占6%的比重，而与NASDAQl00指数的相关系数只有0.01。2000年美国科技股泡沫破灭，再加上2001年“9.11”事件影响，标普500指数等主要股指连续三年取得负收益，REITs则在摆脱了1998—1999年的低迷后，分别取得25%、15%和5%的优异回报(见表1)。其次，REITs本身是多元化及大规模的房地产投资组合，覆盖不同地区、不同种类的资产，不同资产之间的价格走势、回报水平的相关性较小，受宏观经济和行业周期的影响因素不尽相同，因此与单一的物业资产相比，本身的风险波动性就比较低。经过REITs本身的物业资产分散和保险资金在债券、股票、房地产(REITs)的分散配置，保险资金可在更低的风险下取得相同的收益水平，或在相同风险水平下获得更高收益。最后，在组合中增加对REITs投资的时候要考虑原股票组合中的房地产股票比重，不能使得整个资产配置中的行业比重失衡。

总之，REITs作为投资于收益类房地产的现实途径，由于其适中的风险收益特征，与股票、债券等主要金融资产的低相关性，保险资金可以考虑在深入研究、法律法规健全、市场完善的基础上加入对REITs的配置。

[参考文献]

[1]毛志荣.房地产投资信托基金研究[J].深圳证券交易所综合研究所，2004.

篇3

一、保险资金运用的渠道分析

近年来，我国在保险资金运用的制度建设方面不断取得进展，保险资金运用渠道逐渐扩宽，多元化资产配置的框架已经初步形成。截至目前，保险公司主要的资金运用渠道可以分为：银行存款、国债、金融债、企业债、基金、股票、基础设施。

1.银行存款

保险资金投资配置中银行存款所占的比例最大，中国保监会统计资料显示，截至2006年6月底，我国保险资金运用余额中银行存款为5667.3亿元，占比为35.85%。这主要是由于我国保险行业还处于发展的初级阶段。投资银行存款，意味着保险业从居民储蓄中分流出来的资金一半以上又回到了银行，增加了交易成本，降低了金融资源的配置效率。

2.国债

国债是以国家信用为保证，政府为满足其实现职能需要，平衡财政收支，实现货币政策功能，按市场机制筹集资金的一种方式。国债作为有相对可预测的固定收益的工具，种类繁多，收益率、期限各有不同，符合保险资金运用的安全性、流动性和收益性要求，特别是在安全性上优于其他各类资产，是保险公司大规模资金投资的首选对象，始终在保险资金的投资组合中占据着主体地位。截至2004年底，我国保险资金运用余额中，国债为2651.7亿元，占比为23.6%。

3.金融债券

金融债券是金融机构为了募集长期资金，按照法律规定的程序和条件申请、发行并约定按期还本付息的金融性公司债券，是商业银行广为采用的金融筹资工具。作为特殊的一类企业债券，商业银行发行的债券虽然带有一定的信用风险，但我国金融债券的发行带有较大程度的行政色彩，其信用基础更偏向于国债。与此同时，与银行协议存款相比，金融债券具有较好的流动性，长期来看，对银行协议存款具有较强的替代作用。截至2004年底，我国保险资金运用余额中金融债为1156.8亿元，占比为10.3%，为仅次于协议存款、国债的资产类别。

4.企业债券

企业债是国外保险公司的重要投资品种，由于对发行的严格控制，中国企业债的规模较小，而且保险公司投资企业债受到很大的限制。虽然企业债占保险总资产的比例还很小，但从需求来看，国内的保险公司、基金公司等机构投资者对企业债的需求量很大。2003年6月3日，保监会公布了新的《保险公司投资企业债券管理暂行办法》，拓宽了保险资金投资企业债券的范围；将保险公司投资企业债券的比例由不超过总资产的10%提高到20%。该《办法》的实施，在一定程度上缓解了长期困扰保险公司的可投资企业债券范围狭窄、比例过低等问题。

5.证券基金

1999年10月，中国保监会批准保险资金间接人市，2000年中国保监会批准多家保险公司将投资基金占总资产的比例由5%提高至10%。基金的优势在于专家理财以及可以充分地分散化投资，避免风险过度集中于某一行业或地区，这对于一些中小规模的保险公司具有一定的吸引力，在我国保险资金运用的特定时期，对保险资金间接进入股票市场起到了重要的作用。然而随着保险资金直接人市的放宽，一些具有较强投资管理能力的保险公司，逐步调整投资基金的比例。保监会最新披露信息显示，截至2006年6月底，保险公司投资基金余额为782.68亿元，占比为4.95%。

6.股票

股票市场是国外保险公司重要的投资渠道之一，美国2000年保险资金的投资结构中，股票为30%，欧洲部分国家保险资金投资股票的比例甚至占到37.1%。而我国保险资金的股票直接投资与国外差别很大。2004年10月24日，中国保监会与证监会联合并实施《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》，标志着我国保险资金首次获准直接投资股票市场。截至2006年6月底，保险公司股票直接投资为434.73亿元，占比为2.75%，较年初增加了1.62个百分点，呈现出明显的上升趋势。

7.基础设施投资

2006年，中国保监会主席吴定富宣布，《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》即将出台，意味着保险业投资不动产的渠道将被打开。保险资金投资风险基础设施，优势在于长期性。具体而言，基础设施项目一般投资资金规模大、投资周期长，与保险负债特别是寿险负债能够有效匹配，而且往往具有自然垄断性，回报相对稳定、风险较低。从资产配置的角度来看，投资基础设施的解禁，可以减轻保险资金在资本市场的投资压力，减少其对利率性产品的过度依赖，同时以较低的投资成本分享经济发展的成果。

二、保险资金运用风险的动因分析

(一)系统性风险

系统性风险是由政治、经济等全局性因素引起的风险，将对整个市场的所有投资品种产生不同程度的影响。

1.社会风险

社会风险是一般性社会环境变动对投资活动带来的直接或间接风险。如战争、及其他政治动荡的影响，以及社会风俗变动、社会消费观念变化、社会不安定因素带来的影响。这类风险因素对投资活动的影响范围广泛，影响效果复杂并具有长期性。例如，“9.11”事件后，美国一些民众减少或暂停长期性理财活动，使一些长期产品需求量下降，保险公司的资金运用的绩效也由于变现压力增大及资本市场低迷而受到牵连。

2.利率风险

利率风险是保险公司特别是寿险公司资金运用中存在的主要风险。无论上升还是下降，保险公司的投资业务对任何利率的异常变动都十分敏感。当利率上升时，一方面保险公司的固定利息债券价值下跌，长期资产大幅缩水；另一方面行业间替代效应导致保险业务量萎缩，可运用资金减少，而退保与保单贷款业务增长，现金流出加快，保险公司甚至不得不折价销售部分资产，使财务稳定性和盈利能力受到影响。当利率下降时，虽然部分固定利息资产价值上升，但大量保单所有人会通过各种保单选择权增加资金流入，保险公司不得不购人价格较高的资产，再加上到期资产和新增业务资金，保险公司面临较大的再投资压力；与此同时，原有保险产品的预定利率如果过高，还有可能造成巨额的利差损。

3.通货膨胀风险

通货膨胀风险也称购买力风险，主要体现于价格总水平变动而引起的金融资产总购买力变动的可能性。通货膨胀风险对债券等固定收益类投资的影响程度最为明显。具体而言，由于通货膨胀一般很少在短期内发生急剧变化，所以短期投资所面临的贬值风险低于长期投资；具有浮动利率的中长期债券由于加入了通货膨胀补偿，则降低了由通货膨胀而引起的贬值风险。由于不同商品价格变动受通货膨胀的影响程度不同，购买力风险对不同股票的影响也会有差别。在某些行业，当通货膨胀严重时，上市公司的盈利可能会随其产品价格的上涨而增加，并带动股价上涨，这有可能提高股票投资收益。

4.汇率风险

汇率风险主要指由本国货币和外国货币之间的汇率变动而引起的投资收益变动的可能性。经营涉外业务的保险公司在接受国际运输保险、国际再保险等业务时，是以外币为收费币种，因而必然承担着汇率风险。影响汇率变动的一般因素有各国政府的货币政策、财政政策、汇率政策以及国际市场上供给与需求的平衡，具体说来包括国家黄金与硬通货的储备数额、国际贸易的收支情况、利率水平与通货膨胀的高低，以及国家经济的运行状况等等。所以当投资者投资于外币形式发行的有价金融证券时，除承受与本币投资相同的风险外，还要考虑与另外一种货币兑换的额外风险。

5.市场风险

市场风险是证券市场因各种因素影响而引起的投资资产变动带来的不确定性，是对保险公司影响最直接的经济环境风险。如经济周期特征、行业结构调整、金融市场制度变化、投资者心理波动、货币政策及财政政策调控措施等都会带来市场风险。市场风险的显著特点是很难通过证券组合的策略来消除或者降低，风险预测的难度较大，尤其是股市价格变化莫测，而风险一旦形成往往带来严重损失，因此需要在投资过程中密切关注市场风险。

(二)非系统性风险

非系统性风险主要来源于保险公司的经营过程，受具体的投资资产特性制约，与投资品种类别、资产选择方式、投资运作流程密切相关。

1.流动性风险

流动性风险是保险公司因资产与负债的流动性不一致，从而遭受损失的可能性。保险公司为了满足最低限度的赔偿和给付及财务稳定的需要，资产必须保证最低的变现力，否则将会导致流动性负债超过流动性资产，产生流动性不足。当现金不够支付时就产生了流动性风险，这时就要以低价变卖一部分资产，如未到期债券或到市场上临时筹集高成本的资金以应付给付之需，从而给企业的稳定经营产生严重影响。流动性风险大小主要取决于二级市场的发育程度和投资工具的流动性。

2.信用风险

信用风险是合同签约者不能按事先约定履行其责任及义务的可能性。在投资活动方面，如果保险公司持有债券的发行人经营状况恶化，信用评级降低，则公司持有的相应资产价值将大幅下降；如果保险公司购买的债券不能按期收回本金和利息，将引起一系列不利于其财务状况的恶性反应，非常严重时将导致保险公司的偿付能力受到极大的影响，甚至会造成保险公司的破产。

3.操作风险

操作风险是管理者的投资政策不当或投资业务执行者因自身原因造成损失的可能性。具体表现为两个方面，其一是管理层在投资决策上的偏差或失误所造成的风险，在市场信息缺乏、决策时间紧迫时，这一风险很可能发生，同时决策风险与决策者自身管理能力、管理经验、洞察力等的局限也有很大关系。其二是行为风险，是指投资业务执行者的能力、道德、品行等带来的风险，行为风险可能会导致效率低下、专业判断不足、甚至经济犯罪，造成难以弥补的损失。

三、建立保险资金运用的风险识别矩阵

为了有效控制风险，必须将投资渠道和风险动因两个方面结合起来，以便更准确地定位风险、识别风险、管理风险。下面通过三个步骤，建立起保险资金运用过程的风险识另U矩阵。

(一)在投资渠道的风险管理中细化动因

细化风险动因，是各投资渠道进行风险管理的内在要求。对不同投资渠道而言，带来投资收益波动、造成潜在损失的风险动因是有所区别的。因此，各个投资渠道必须重点关注与本渠道关系密切的宏观经济环境、行业环境等的变化，并对内部实施有效的风险监控措施。

(二)在风险动因的分析申明确渠道

在风险分析和量化过程中，明确某一特定风险动因对各个投资渠道的影响，是进行投资风险管理的实务要求。不同的资金运用渠道，对操作者的知识结构、交易技能提出了具体要求，风险控制的措施、方法也各有特点。保险公司投资部(或者保险资产管理公司)的组织构架通常也是按投资品种的不同来设置，以实现专业化的投资运作。在这种现实情况下，将资金运用渠道作为风险识别的重要标志，有利于明确风险控制的责任，落实风险管理的制度和政策，提高风险管理的效率。

(三)形成风险定位矩阵

在上面两步工作的基础上，结合具体的风险量化程度、现有风险控制制度等，综合得到保险资金运用中的风险定位矩阵(见表1)。

篇4

农村养老保险不但是一个社会问题，也是一个金融问题。作为一个社会问题，农村养老保险关系到农村社会结构的变化、农村老年人口的生活以至整个社会的和谐和可持续发展。作为一个金融问题，农村社会保险又与某种融资体系相联系，并影响着社会资金在各产业之间的配置。本文主要关注农村养老保险作为一种金融方式对农业资金造成的影响，即社会保障基金带来的农业资金流出的问题。

一、农村养老保险的发展带来农村养老保险基金存量的增加

1993年开始，农村社会养老保险工作正式推向全国有条件的地区。此后，农村社会养老保险的范围虽然不断波动，但总的来看仍呈扩大的趋势。截至2006年年底，全国农村参加养老保险的人数为5374万人，农村养老保险基金滚存结余354亿元。尽管目前看来，这部分资金总量尚不高，但是，随着“三农”问题的解决与和谐社会的建设，农村养老保险基金滚存结余必将大幅增加。因此，有必要对这部分资金的流向加以分析，以明确其对农业的影响。

二、农村养老保险基金的使用方向

对农村养老保险基金而言，进行投资来对积聚的养老基金进行保值与增值，对于保证养老金的按时、足额支付，有着更为重要的意义。按照《全国社会保障基金投资管理暂行办法》的规定，社保基金投资的范围限于银行存款、买卖国债和其他具有良好流动性的金融工具，包括上市流通的证券投资基金、股票、信用等级在投资级以上的企业债、金融债等有价证券。

农村养老保险基金的投资使得大量资金向非农领域流动。对于银行存款而言，目前的农村养老保险基金主要存于农村信用社或邮政储蓄系统。农村信用社资金的贷款方向，集中于农业贷款和乡镇企业贷款，其中，乡镇企业贷款有相当大的比重投到非农领域。邮政储蓄系统长期以来实行资金存入中央银行，依赖于储户于转存中央银行之间的存款利差，成为中央银行回笼资金的一种手段，即使将这部分资金推向金融市场，由于与其他行业相比，农业基础建设投资，周期长、风险大，所以，农业的贷款并不具有吸引力，银行贷款款的流向，只能以非农产业为主。对于国债而言，国债的发行目的是为了弥补赤字与筹集中央建设性预算的部分资金，对弥补赤字而言，无论是作为政府人员的工资还是用于政府采购，都是使资金进入非农领域，并在非农领域周转。对建设性预算而言，除了农田水利、生态环境建设和农网改造的资金是流向农业之外，其余国债项目的资金都是流向城市和非农产业。对于其他的金融工具，如股票、公司债而言，更是各种非农产业的主要筹资手段，使得资金流向非农产业。

然而，农村社会养老保障资金的来源，又主要是农业资金。参加农村社会养老保险的对象是非城镇户口的农村人口。因此，农村养老保险的参保人员所交纳的资金，也只能是农村人口收入中的一部分。固然，农村养老保险覆盖人群中包括了大量乡镇企业人员和外出打工人员，他们的收入主要来自非农产业。但是，这些人员是原属于家庭保障范围的，他们向社会保障的转移意味着原有家庭保障格局的打破，使得由他们进行家庭保障的另一部分人群也必须纳入社会保障，以保障其老年消费。因此，农村社会养老保险是不可能仅仅面向这些“离土”人员的，还必须包括这些人员所对应的原家庭保障中的人员。这后一部分人群的收入却主要是农业收入，他们交纳的保费，也只能源于农业收入。农村家庭本身就是一个生产单位，农村居民的收入，不仅用于整个生命周期的消费，还必须用于农业生产的投资。就此而言，农业收入与农业资金具有一定程度的等价性，源于农业收入，就是源于农业资金。总的来说，农村社会养老保障资金的来源，仍有相当部分是属于农业资金的。

因此，农村养老保险基金筹集和运作的结果，是资金从农业向非农产业的净流动，其资金来源是农业，其资金使用是非农产业。农村养老保险规模越大，养老保险基金积累的越多，农业资金的流出也就越多。而从长期趋势来看，农村社会养老保险范围只会越来越广，保险基金的规模也只会越来越大，与之相应，农业资金的流出会越来越多。

三、农业资金流出的经济后果

农业资金的流出会造成以下三个主要后果。

1、农业资金流出的最直接后果，是农业的萎缩。作为一个生产部门，农业需要不断的将获得的收入重新进行投资，以维持简单或扩大的再生产。农业资金对农户自筹配套资金的依赖性较高，而农户自筹资金的获得，主要是农民的可支配收入。因此，参加社会养老保险所带来的农户可支配收入的减少，会使农户的生产支出显著降低。目前，我国农村的金融体系尚不发达，以家庭为单位的农业投资主要是依靠家庭积累，农户缺乏其他的融资渠道来弥补参加社会保险所交纳的资金，这也减少了家庭进行农业投资的规模。

2、农业资金流出的另一个后果，是造成了农村养老保险不足的恶性循环。农业资金的流出，要求在农业生产中用更多的劳动来替代资本，使农业中劳动力的使用量增加。而劳动投入的边际效益又是逐步递减的，因此，农业资金的流出，使得劳动带来的收益越来越低，农业对农村人口的吸引力也就越来越小，农村人口的外流规模也就越来越大。不断增加的农村外流人口加剧了原有家庭保障的解体，形成了对社会保障的需求。而另一方面，农村社会养老保险带来了农业资金的流失。这就形成了一个恶性循环，农业萎缩的速度将越来越快。

3、农业资金流出的第三个后果，是降低了我国农业的国际竞争力。作为一个发展中国家，我国农业竞争力的提高提高主要还是依靠农业的新要素投入，农业资金的流出，减少了农民的可支配收入，农民对土地的要素投入也就相应减少，导致农业竞争力的下降。而随着农村社会养老保险范围的扩大，作为资本要素的农业资金的流出也越来越多，从传统农业向现代农业的转型会因资金的缺乏而难以进行，这就使得我国农业的成本始终偏高，难以在国际市场上进行价格竞争。

四、解决农村养老保险引起的农业资金流失的思路

由以上分析可以看到，农业资金流出，既制约着我国农业的发展，也危及农村养老保险的可持续性。但是，农村养老保险的发展又是势在必行的，这就需要一个与农村养老保险同步的农业资金补偿机制。本文建议采用以下思路进行应对：

1、建立农业资金的回流机制

通过建立资金回流的机制，可以抵消建立养老基金的影响，方案如下：

（1）农村养老保险基金投资于农业建设国债

补偿农业资金的第一个方法，是把农村养老保险基金筹集的资金，再用于农业建设。这可以有两种方式：直接投资于农业，或者购买用于农业建设的国债。但是，直接投资的方式是不可行的。一方面，农业投资的风险较高，而社会养老保险基金对投资的安全性则有严格的要求，出于安全性的考虑，直接投资于农业也是不可取的。另一方面，按照《全国社会保障基金投资管理暂行办法》的规定，所允许的社保基金投资方向也不包括对农业的直接投资。因此，购买用于农业建设的国债，也就作为补偿农业资金的重要手段。一方面，用于农业建设的国债的资金是流入农业的，另一方面，国债作为一种国家信用，其风险很低，也可以满足农村养老保险基金投资安全性的要求。

（2）增加财政对农业的投入

单纯以购买国债方式来回流农业资金是不够的。就目前的农村贷款而言，主要是用于短期资金周转的，而不是用于长期的农业投资。因此，存入信用社、邮政储蓄系统的农村养老保险，是难以回流到农业的。这就必须由财政出面，来引导农业资金的回流。一方面，可以加大国债资金对农业的投资规模，以抵消农村养老保险所带来的农业资金流出。另一方面，可以采取农业贷款贴息等方式，来促进农业贷款的增加，以增加农村养老保险存款流回农业的比重。

2、以渐进方式进行农村社会养老保险体系的建设

鉴于农村养老保险对农业资金的影响，农村养老保险体系的建设也必须是渐进的，以避免对农业造成大的冲击。一方面，要使农村养老保险结构与我国的社会结构相适应，使其有一定的地区差别；另一方面，推进的速度又不能太快，以保证资金回流的机制能逐步与社会保险体系的建设相适应。我国的农业发展水平是相当不平衡的，农村收入的地区差距也很大。对农村收入高，农业收入比重低的地区而言，农村养老保险所保障的人口，以在非农产业工作的人口为主，社会养老体系建设对农业资金的影响较小。但是，对农村收入低，农业收入比重高的地区而言，农民用于养老保险的资金只能从农业资金中获得。社会保险范围的迅速扩大，会使农业资金大量流出。因此，农村养老保险体系的建设，必须承认这种差异，农业收入为主的地区，还要以家庭保障为主，非农收入比较高的地区，方可逐步增加社会养老保险的比重。并且，农村养老保险的建设，要与财政对农业的投入相配合，同步推进。

3、加强农村金融体系建设

就城镇养老保险来看，社会养老保险基金是第二、三产业内部的融资方式，来自第二、三产业的工薪收入，以养老基金的方式筹集起来，之后仍然以直、间接的方式投向第二、三产业。而农业养老保险，正如上文所论述的，不论作为存款还是购买国债，都是用于非农部门。其中的主要原因，是农业贷款的高风险与土地生产率的下降。由于农村金融体系的不发达，对长期贷款与农业基础投入的风险难以准确测算，有限的贷放量往往带来高风险，这是信用社所难以应对的。农村金融体系的不发达，也造成了农业生产的资金瓶颈，抑制了农业生产规模效益的形成。这些因素，都不利于农业对资金的吸引，不能把农村养老保险建成农业生产的融资来源。因此，加强农村金融体系的建设，促进农业收益率的提高，降低农业融资的风险，是将农村养老保险带来的农业资金分流吸引回农业的重要手段。从长期来看，这是减弱农村养老保险分流农业资金的最终解决途径。

注释：

①参见劳动和社会保障部、国家统计局，《2006年度劳动和社会保障事业发展统计公报》

参考文献：

［1］中华人民共和国劳动和社会保障部网站

［2］中华人民共和国国家统计局

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1．投资渠道狭窄，投资结构不合理。我国长期以来把保持基金的安全性作为首选目标，并对养老保险基金的投资渠道和投资工具进行了严格限制。根据2001年公布的《全国社会保障基金投资管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》）的规定，社保基金投资的范围限于银行存款、买卖国债和其他具有良好流动性的金融工具，包括上市流通的证券投资基金、股票、信用等级在投资级以上的企业债、金融债等有价证券。其中，银行存款和国债投资的比例不得低于50％，企业债、金融债投资的比例不得高于10％，证券投资基金、股票投资的比例不得高于40％，且不允许投入高风险高收益的项目。截止到2004年年底，全国社会保障基金资产共分为四大类：第一类为风险小的银行存款，占总资产的39％；第二类为风险较小的债券投资，占总资产的43％；第三类为有一定风险的股权投资，占总资产的7％；第四类为风险较大的股票投资，占总资产的11％。从资产分布情况看，风险较小的投资占总资产的82％，与发达国家和地区主要投资于资本市场的基金投资结构完全不同（见表1）。这种投资安排一方面保障了基金运行的安全性，另一方面也说明我国基金投资渠道过于狭窄，投资结构不尽合理，资产过于集中，长此以往，不仅基金增值目标无从谈起，养老基金的偿付能力无法保障，安全性目标也会受到严重影响。

2．养老保险基金投资主体存在“缺位”与“越位”现象。按照《暂行办法》的规定，全国社会保障基金理事会为国务院直属正部级事业单位，其主要职责是负责管理运营全国社保基金，而社保基金投资主体应为社保基金投资管理人，即取得社保基金投资管理业务资格、根据合同受托运作和管理社保基金的专业性投资管理机构。我国目前有10家社保基金投资管理人（基金管理公司和投资银行），他们应该是社保基金的投资主体。但事实情况是，根据《2004年全国社会保障基金年度报告》显示，截止到2004年12月31日，全国社保基金资产总额1711．44亿元，其中，社保基金会直接投资的资产1098．77亿元，占比高达64．20％；而委托投资资产仅为612．67亿元，占35．80％，投资收益率仅为3．32％。根据国际上养老基金的运作经验，有效的基金运作应引入竞争，由多家非政府部门依法经营，而国家管制型的基金运作，因为权责不明晰，难以有效防范基金运作过程中可能出现的欺骗、侵吞、挪用及滥用现象。同时，也直接导致了基金运作的低收益率。我国养老基金投资主体的“缺位”与“越位”以及由此形成的行政管理部门直接投资比重过高的现状是导致基金投资效益低下的重要制度因素，不利于我国基金投资长效机制的建立和运行。

3．高质量的投资机构和投资人才匮乏。全国社保基金理事会继2002年评选出6家投资管理人之后，2004年又增加了包括易方达在内的3家基金管理公司和中国国际金融有限公司共4家社保基金投资管理人。投资机构过多使有限的养老基金投资过于分散，由于当前我国投资工具还比较单一，投资机构缺乏大规模、高质量基金运作的丰富经验，容易形成重复投资或相反投资，从而降低基金投资效益。而且当前开放式基金尚在试点，基金行业发展还处于初步成长阶段，制度结构尚未完善，运作行为尚未成熟，基金管理公司的评价体系目前也未建立，因此，理事会在遴选投资机构时缺乏统一标准，管理人的选择上易流于形式。另外，我国当前无论是全国社保基金理事会还是这10家基金投资机构，在高级投资人才方面都比较匮乏，尤其是能够运作大规模基金，懂金融、管理、社会保障、证券投资、会计、法律等相关知识和具有丰富投资经验的复合型人才更是凤毛麟角，这也是当前基金投资效益不高的重要因素。

4．地区分割和行政干预削弱了养老保险基金的统一管理。当前我国养老保险基金实行的是区域性分级管理，养老保险基金基本上处于三级地方（省、市、县）政府的分散管理之中；由于三方责、权、利职责不清，缺乏有效的风险分担和制约机制，养老保险基金的管理比较混乱，老百姓的养命钱时常用不到刀刃上。首先，尽管养老保险的收支由中央统一规定，但允许地方根据当地实际情况确定缴费比例和支出水平。有些地方政府从自身利益出发，随意提高缴费比例，降低支出水平，既增加了企业和工人的负担，又损害了养老保险受益者的利益。其次，有些地方政府违反专款专用的原则，随意挪用、挤占养老保险基金，又无法按时偿还，从而形成了大量的呆坏账，极大地损害了广大群众缴纳养老保险的积极性和主动性，同时增加了养老保险的“隐性债务”，提高了支付风险。最后，当前养老保险基金的地方亏空大多由中央政府“买单”，这种责权脱节的管理体制一方面加大了中央财政的压力，另一方面也使地方政府“有恃无恐”，容易滋生等不正之风。

二、提高养老保险基金投资效益的途径分析

完善养老保险基金管理制度，提高基金投资效益，使有限的养老保险基金得到保值、增值，以应对我国提前到来的人口老龄化，充分发挥其“稳压器”、“调节器”、“减震器”的作用，是我们当前社保工作的重中之重。笔者认为，可以从以下四个方面着手提高基金投资效益：

（一）拓宽投资渠道，优化投资结构

在现代市场经济的发展过程中，各国养老保险基金投资对象的范围不断拓宽，投资工具不断多元化，资产配置和组合不断优化。基于对养老保险基金的安全性考虑，许多国家对养老保险基金投资对象的风险程度进行了较为科学的界定，并在此基础上制定了投资工具的控制比例。如比利时规定投资于政府债券的控制比例为15％；法国规定投资于政府债券的最低比例为34％；英国规定应将5成以上投资于本国的股票市场，约2成投资于海外股票市场；瑞士政府对投资于各种不同风险工具的比例设置了最高界限，即国内股票为30％、外国股票为10％、外国货币资产为20％。根据《暂行办法》，我国的养老保险基金目前可以选择包括从实业资产到金融资产在内的各种投资工具。2004年我国各类投资品种占社保基金总资产的目标投资比例情况为：固定收益部分，包括协议存款、国债和债券委托目标投资比例是70％，可上下浮动10％；现金等价物投资，包括普通银行存款和国债回购的目标投资比例是5％，最高不超过10％；股票的目标投资比例由2003年的5．1％增加到25％，可上下浮动5％。和2003年相比，投资力度在不断加大。因此我们的投资重点应当注重以下方面：

1．国债和银行存款。这是我国当前最重要的养老保险基金的常规性投资渠道，由于有国家信用的担保，它们在安全性方面较其他投资工具具有明显优势；尤其是国债，它一般可以认为是零风险的，安全性好，利息所得免税，在收益性上优于银行存款，这也是我国养老保险基金投资于国债长期居高不下的重要原因。但是我国现在的国债品种比较单一、期限结构不尽合理、并对利率风险很敏感，收益率也较低。2006年记账式（一期）7年期国债的票面年利率仅为2．51％，远远低于同期银行存款的利率。因此，我国应加大国债改革力度，充分发挥国债在满足养老保险基金安全性上的特殊作用，并且将其比例控制在一定范围内。而银行存款也应只作为短期投资工具满足流动性需要，投资比例更不宜过高。

2．养老金入市。2001年7月，全国社会保障基金理事会参与了中石化A股的申购和配售，业界专家称此举表明我国社保基金已“悄然入市”。2001年底出台的《暂行办法》规定，社会保障基金可以投资于上市流通的证券投资基金、股票及企业债券和金融债券等有价证券，所占投资比例可达50％，这一规定为社会保障基金进入资本市场和商业化运作提供了法律依据。目前，社保基金在国内资本市场的投资额度不断扩大。截至2005年9月底，全国社保基金总资产达1917亿元，投资范围几乎覆盖了中国资本市场所有符合养老金机构投资特点的投资品种，包括企业债、金融债、股票组合、回购组合、稳健组合、指数基金和参股非上市企业等。全国养老保险基金已有1150亿元投资资本市场，占基金总规模的60％。全国社保基金已成为资本市场举足轻重的机构投资者。根据国外经验，谨慎地放宽养老金的股票投资限制，是提高养老金投资收益、保证其增值的重要途径。我国资本市场的建立和发展只有10年左右的时间，市场运行不规范，监督管理不到位，市场风险大大高于西方成熟股市的风险，且资本市场发育不完全，可供养老保险基金选择的投资渠道和投资组合种类少。因此，我们可参照国际惯例，采取由少到多、逐步推进的战略，允许养老金在控制风险的前提下，有条件、有步骤、有限度地进入证券市场，主要购买风险小、收益稳定的证券投资基金或新股。待条件更加成熟以后，再允许养老保险基金参与股票投资、信托投资、实业投资、不动产投资以及股指期货和股指期权等衍生金融工具。

3．加大国家基础设施建设资金的投入力度。我国正处于经济建设高速发展的时期，尤其是随着“十一五”规划纲要的制定和实施以及建设社会主义新农村战略的实施，基础设施建设急需大量资金，这为养老保险基金开辟了新的广阔的投资渠道，可以为养老保险基金提供固定的资金存变量和长期稳定的收益。但是，我们这里说的将社会保障基金转入国家长期基础建设并不等于购买国债，因为购买国债的结果是基金投资的项目决定权仍然掌握在政府手中，而经验表明，大部分由政府主管的基础设施建设效率极低，容易造成浪费，这对于安全性要求非常高的社会保障基金来说是致命的。因此，合理的做法是10家基金管理公司将基金直接或间接地参与到基础设施建设的整个过程。笔者认为，养老保险基金投资要重点关注电力、通讯、交通、能源和农村基础设施建设等项目，这些项目的特点是建设周期长，规模巨大，投资回收周期长，且有国家政策资金的优惠，所以投资收益不仅一般要高于其他行业，而且具有稳定性，投资风险较低，能够同时满足基金对安全性和收益性的要求，应该成为今后我国养老保险基金投资的重要发展方向。

4．国际投资。由于受信用风险、外汇管制、产业分布及养老金投资法规等因素的影响，大多数国家养老金都是在上世纪70年代以后才开始涉足国际投资的。在1970年，只有英国和荷兰的养老金把少量的资产投资于境外。随着全球资本市场的发展，出于分散风险和获得更高利润的需要，各国纷纷加大了养老金投资于海外市场的比例，主要是投资于海外股票和债券。在一份美国退休金的投资动向的调查中表明，1992－1995年间，投资增长最快的是国外股票，增长了2．3％，而同期对本国股票的投资只增长了0．5％。1998年，英国养老基金资产中18％为国外资产，法国为5％，德国为7％。在发展中国家中，2003年智利养老基金国际投资的资产比重已上升至18％。政府计划在两年内将国际投资比例的上限从20％提高到30％。而秘鲁已经将养老基金海外投资比例的上限从10％提高到20％。这些数据表明，海外投资已经成为国际上养老金分散投资风险、提高投资效益的重要途径。结合我国的现实情况，虽然证券市场的回报率较高，但是我国的证券市场起步晚，投机性较强，风险大而收益率不稳定，因此，在保障基金投资安全的前提下，我国应积极稳妥地将一部分养老保险基金投资于海外，提高资产的整体收益率。

（二）明确投资主体，提高投资效益

社会保障基金属于社会性公共基金，应由社会自治性机构组织管理，避免各级政府及任何机构对社会保障基金的影响和干预。而我国当前的投资机构主要是全国社保基金理事会，因此应根据所有权与经营权分离的原则，采取委托经营方式（基金管理中心不直接进行投资），通过竞争，明确经过基金理事会资格认定的高资信、高效益的基金管理公司或银行的投资主体地位，使全国社保基金理事会逐步退出投资领域。同时，由于养老保险基金规模大，是老百姓的“养命钱”，对安全性、流动性和盈利性都提出了较高的要求，因此有必要考虑通过市场化的竞争机制，专门成立养老保险投资银行。为避免重复投资，国家应对养老保险投资银行的投资工具、投资收益和投资渠道有一个不同于现有基金管理公司和一般性商业银行的规定，并在税收政策等方面予以优惠，以促使其努力开发新型投资工具，积极吸引国内外优秀的投资管理人才。还可以考虑引进外资，与发达国家有经验的投资机构联合，扩大海外投资的比重，从而在根本上提高我国养老保险基金的整体投资效益。

（三）加强制度设计，提高统筹层次，降低运行成本

针对当前养老保险基金区域分割和行政干预严重的现状，我们应加强制度设计的力度，协调关系，建立养老保险基金垂直管理体系，统一管理，统一分配，提高统筹层次。养老保险基金省级统筹正是我国当前努力建设的一项制度。劳动和社会保障部部长田成平于2006年1月13日透露，目前，全国已有12个省份实现和基本实现养老保险省级统筹。提高统筹层次，能够在更大范围内实现各地区缴费基数、缴费比例和享受待遇标准的统一，加大基金调剂功能，消除参保职工跨地区流动的障碍。同时，通过减少管理环节和管理层次，建立风险分担和权利制约机制，可以实现集中管理，避免“隐性债务”的进一步增加，减少中央财政的压力，降低基金分散管理的风险。同时，有利于打击挤占挪用基金和骗保冒领的行为，维护基金安全。在推行省级统筹的过程中，要注意调动市县两级政府的积极性，建立有效的省市县三级责任分担机制，做到责任明确，各尽其职。

（四）强化对养老保险基金投资的监管

一是要在《暂行办法》基础上尽快出台《社会保障法》和《社会保障基金投资法》，对基金投资主体、投资结构、投资方向、收益程度、风险管理等做出规定，使基金投资及其监管和保护有法可依。二是建立养老保险基金投资监督机制。在中央和省一级政府设立养老保险基金投资监督委员会，由劳动和社会保障、财政、审计、纪检等有关部门参加，保证养老保险基金的投资监管。三是建立养老保险基金投资风险准备金机制。从各种投资机构的投资收益中按照一定比例提取风险准备金，一旦遭遇大的投资风险，养老保险基金支付出现困难时，由投资风险准备金给予暂时弥补。风险准备金可委托中国人民银行管理，并由国家给予优惠利率。

参考文献：

［1］沈谭晨，丁芳伟，高莉，王青山．社会保障基金的投资多元化［J］．卫生经济研究，2002，（5）．

［2］胡莹．社会保障基金的投资运营机制探讨［J］．甘肃政法成人教育学院学报，2005，（1）．

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在我国企业股份化的初期，由于强调公有制在股份公司中必须占据主导地位，加上绝大部分股份公司都是由国有企业改组而来，因此，就形成了上市公司中国有股占大头的局面。同时，在企业股份化初期，有许多人认为国有股流通就是国有资产流失，因此不允许国有股流通。到后来，随着上市公司规模的不断扩大，国有股规模也逐渐扩大，截至1998年末，在沪深两市挂牌的上市公司已达到851家，而国有股和法人股等非流通股约占整个上市公司股份总量的2／3。现在再将如此庞大的国有股推入市场流通，将不可避免导致股市的大失血，给股市带来沉重的打击。而国有股占大头，又不能流通，不仅严重制约了上市公司的健康发展，也严重影响了我国证券市场的健康发展，这表现在：

1．从股东监管角度来看，国家及其人所具有的特殊地位使这种监督难免带有行政色彩，导致企业被过多的干预，难以给予经营者充分的自。同时，这种股权结构使经营者感受不到来自市场的企业被收购兼并的压力，“用脚投票”的机制不能发挥作用，造成企业经营效率低下。

2．在上市公司中，由于国有股占大头，政府通过股权控制企业，广大中小股东无法通过行使表决权维护自身的利益，“用手投票”的机制不能发挥作用，出现“一只手压倒一片手”的现状，股东大会流于形式，公司内部难以建立起合理的运作机制和制约机制。

3．由于行政机关并不直接分享投资决策带来的财富效应，国有股享有的权利无从落实，不可避免导致国有资产的流失。

4．对证券市场来讲，由于占大头的国有股不能流通，流通股只占很小的比例，这不仅使得股市的发展不完善、不健全，处于先天不足的状态，而且也导致了股市中严重的过度投机现象。

因此，为了保证上市公司和证券市场的健康发展，就必须解决国有股占大头、不能流通的问题。对此，管理层已推出了有关国有股减持的政策。在国有股减持的计划中，第一步先将国家股权及国有法人股所占比重从67．8％降到51％；第二步计划将国家持股比例由51％下降到30％。对于国有股减持的方案主要有以下几种：（1）国有股回购。国有股回购是指公司将发行在外的国有股以一定的价格购买回来，或作为库藏股或进行注销的一种股本缩减方式。（2）国有股配售。国有股配售是指国有股的股权代表部门将其部分国有股以特定价格向特定投资人转让，转让对象应是原有的个人股东及部分机构投资者，老股东有优先受让股份的权利。（3）可转换债券。这是指投资者可以在既定期限内按规定的比例与价格将债券转换成股票的一种债券方式，其兼有债券和期权的双重特征。（4）协议转让。协议转让是指国有股的股权代表部门与受让方统购签订国有股转让协议，减少国有股比重，达到受让方控股或参股上市公司的目的。受让方一般为公司法人、机构法人和职工持股会等。

笔者认为，不管哪种方式，其最终目的都是要降低国有股的比重，并使这一部分可以在证券市场上流通转让，这都会引起股市资金的大量减少。因此，这四种减持方案都不可避免遇到两大障碍：

第一，由于国有股数量庞大，其上市流通将导致股市的大失血，给市场带来很大的压力。国有股包括国家股和国有法人股两大部分，目前国有股约2240亿股，占股市总股本的67．8％，国有股的数量是目前流通股总量的2．7倍，数量如此庞大的国有股大量变现，给市场带来的压力是可想而知的。进一步来看，如果国有股按每股3元左右的净资产计算，在5年内将国有股下降到50％左右的水平，那么5年中大约每年需要变现1000亿元现金资产，而目前股市流通市值仅叨皿多亿元，其巨大冲击可想而知。

第二，国有股与流通股同股不同价，价差过大。国有股一般是1元一股折股而来，而流通股的发行价一般都在几元甚至十几元一股，流通股的二级市场价格又远远高于发行价。如果国有股变现，从价格角度来讲，就是大量低价格股票与少量高价格股票实现价格并轨，并轨的结果必然导致市场中现有股票价格的大幅下滑，给中小投资者带来损失。

上述两大障碍严重制约了国有股减持的推行，造成了国有股必须流通与国有股难以流通的矛盾，有人将其称为中国股市的哥德巴赫猜想。笔者认为解决这一问题的方法就是用股市增量资金来补充国有股推出而引起的股市存量资金的减少部分，巨额保险资金的入市或许为我们提供了很好的思路。

二、问题的解决——保险资金入市，哥德巴赫猜想的终结

（一）保险资金入市的背景。

1．保险业走出困境的要求。长期以来，我国对保除资金投资方向进行了限制，根据《保险法》的规定，保险公司的资金运用限于银行存款、买卖政府债券以及国务院规定的其他资金运用形式。这就导致保险公司的投资渠道非常狭窄，投资效率十分低下，据统计，到1998年底，保险资产总额达到1796亿元，其中约有40％－60％的资金沉淀在银行。但是1996年5月到1999年7月人民银行7次降息和1999年11月1日起开征20％的利息税，使银行存款利率达到历史最低点。与此同时，国债、金融债券和企业债券的收益也大幅下降，保险公司面临越来越严重的“利差损”问题，仅寿险就因此损失280亿元左右。保硷公司的经营成本越来越大，资金保值能力越来越低，保险业的发展面临极大的困境。寻求保险资金新的投资渠道成为保险业摆脱当前困境的一个紧迫课题，按照国际惯例，保险资金进入证券市场成为首选的投资方式。

2．证券市场的需要。与保险公司的投资渴求形成鲜明对比的是，“供血不足”正成为制约证券市场健康稳定发展的瓶颈。我国证券市场一直处在快速发展中，但至今仍十分脆弱。目前，我国A股市场上市公司已达900多家，截至1999年6月底，上市公司总股本为2755．42亿股，其中流通股951．05亿股，流通市值9265．65亿元，比股票市场创建立初增长了7倍。但是自1997年5月以来，我国股市一直在下降的轨道中运行，其间虽不乏火爆行情，但都如昙花一现，股市承受能力非常有限，而“供血不足”则是很重要的原因。按照现有的流通盘，股指的正常上涨至少需要10％左右的增量资金，即至少900亿元左右的资金支持。其次，股市正常扩容，一年就需1000亿元的资金。另外，考虑到国有股配售，每年需要1000亿元资金。综合起来，要保持股市的平稳运行，至少需要3000亿元的资金，这对于当前股市是一个难以承受的压力。而解决市场资金不足的理想途径，就是加快培育机构投资者，拓宽机构资金入市的渠道，保险资金入市已成为大趋势。

（二）保险资金入市——一项双赢的选择。