证券化论文模板(10篇)

导言：作为写作爱好者，不可错过为您精心挑选的10篇证券化论文，它们将为您的写作提供全新的视角，我们衷心期待您的阅读，并希望这些内容能为您提供灵感和参考。

篇1

二、农村信贷资产证券化的可行性

1、具有可以产生稳定现金流的基础资产

资产证券化的核心就是找到一组可以产生稳定现金流的基础资产，以此现金流作为证券未来收益的保证。对于涉农贷款，虽然没有有效的抵押保证，但是农民天生的朴素性决定了涉农贷款的道德风险较低。同时由于每一笔涉农贷款金额都比较小，一笔涉农贷款的违约对于整个涉农资产的影响微乎其微，这就决定了涉农贷款的现金流整体比较稳定，这就为信贷资产证券化提供了可靠的基础资产。

2、资产证券化的有价证券市场需求大

决定资产证券化是否成功的关键因素就是将资产重新打包后形成的债券能否成功的销售出去，如果投资者对证券的未来收益的稳定性持悲观态度，就不会购买此证券，那么资产证券化也就毫无意义可言。但从我国当前的实际情况看，居民储蓄额巨大而股市低迷，中国的债券市场不发达，中国的城乡居民找不到好的投资渠道，在此背景下，一些民间资本甚至进入了民间借贷的渠道，而资产证券化有相关法律制度的保证，有基础资产现金流的支撑，对投资者来说是一种不错的投资渠道。

3、信托型SPV有效地建立了风险隔离制度

根据我国当前的规定，交易结构仍然为银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式，在银行间市场，向投资机构发行受益证券，即采取信托型SPV。根据信托法规定，信托资产与委托人的未委托资产相分离，同时与受托人的其他资产相分离，这样就建立了风险隔离制度，即信托资产既实现了与委托人的破产相隔离，也实现了与受托人的破产相隔离。有效地保障了投资者的利益，是证券更容易为广大投资者所接受。

4、国家对农村信贷资产证券化的支持

今年6月份，国家重启信贷资产证券化业务，此次重启扩大基础资产的范围，同时要求基础资产的选择要兼顾收益性和导向性，既要有稳定可预期的未来现金流，又要注重加强与国家产业政策的密切配合。具体而言，鼓励金融机构选择符合条件的国家重大基础设施项目贷款、涉农贷款、中小企业贷款、节能减排贷款、战略性新兴产业贷款。这说明了国家对于农业的支持，而往往国家重点支持的行业都会有新的发展机遇，这说明了未来一段时间内农业的发展外部环境较好，从而降低了涉农贷款违约的可能性，使农村信贷资产证券化的可能性增强。

三、农村信贷资产证券化的建议

1、进一步完善相关的法律制度

农村信贷资产证券法的想法虽然早已经被提出来了，但是对于应用于我国的实际来说，还是一个新词。任何新事物都会有风险，但是我们不能因噎废食，因为其有风险就放弃尝试的机会只会让我们止步不前。为了控制风险，我们就应该建立健全相关的法律制度，对资产证券化的各个当事人的行为进行约束。例如，通过法律对可以证券化的资产等级进行规定，完善信贷资产证券化中的信息披露制度，加强对资产转移、信用评级、证券发行与交易环节的法律规范与监管。

2、避免复杂的农业信贷资产证券化

美国的次货危机向我们敲响了一个警钟，即过度创新会引发新的灾难。我国在信贷资产证券化方面还处在起始阶段，为了控制风险，我们要避免过度证券化，即在证券化的同时尽可能保持层次简单，避免资产的反复打包，这样可以保证所产生的证券还和基础资产有密切的联系，使投资者能够看到自己的收益来源的基础，有效地降低金融风险。

3、国家加大对农业的支持力度

对农村的信贷资产证券化，最根本的还是源于对农村未来发展比较乐观的基础上的，如果农村的发展不尽如人意，那么整个涉农信贷的偿还将成为一个问题，银行一旦在涉农资产上形成比较大的坏账损失，整个信贷资产证券化链条就会中断。所以，只有国家加大对农业的支持力度，适当的用工业贡献的GDP反哺农业，这样才会使整个农村资产证券化良性循环下去。

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用资产证券化来解决琼州海峡跨海通道的融资难问题，是指以该项目未来提供的现金流（过路费）为支撑，并通过适当的信用增级在资本市场上发行中长期的证券来获取建设资金的融资方式。

一、琼州海峡跨海通道项目的基本情况和存在的主要问题

“区域合作，交通先行”琼州海峡跨海通道工程是完善泛珠三角区域交通网络的重要内容，它将使海南全面融入泛珠三角区域经济圈起到一个推动作用。既有利于增加海南对国内外投资者的吸引力，也能方便更多的内地游客到海南旅游观光度假，对于加快海南特区经济发展具有重要的战略意义。

存在的主要问题是琼州海峡粤海线的运输量还达不到要求，而且修建琼州海峡跨海通道将花费巨资，如在琼州海峡修建海底隧道将花费约600亿元。不管是建跨海大桥还是海底隧道，这对海南都会带来前所未有的发展机遇。这篇论文

长期以来，基础设施的建设资金主要依赖财政支出，项目资金来源单一，流动性差。另外传统的融资方式如银行、国家及国际金融组织的信用贷款等，还有通过企业的上市融资、企业债券以及BT,BOT等相对比较先进的融资方式也仍然不能满足当前基础设施资金的短缺现象。

综上所述，通过资产证券化融资模式来解决州海峡跨海通道的资金问题可立马提上议程。

二、琼州海峡跨海通道资产证券化和其他融资方式的比较

琼州海峡跨海通道项目采用资产证券化融资相比较上市融资和债券融资而言具有以下优势：

1.项目采用资产证券化的融资成本较低，因为项目在实施资产证券化融资后，将有资本担保公司的加入，提高了资产证券的信用评级，便可以适当的降低利息率，从而减少了融资成本的支出。

2.在资产证券化中，通过风险隔离原理的应用来实现破产隔离。在设立特殊目的机构(SPV)后，原始权益人把基础资产出售给SPV，资产在出售以后原始权益人即使被破产清算，己出售资产也不会被列入清算资产的范围。通过这种安排，基础资产与原始权益人之间就实现了破产隔离，证券的收益仅仅与项目未来的现金收入有关，而与原始权益人的风险无关，达到了分散风险的目的。

3.由于琼州海峡跨海通道项目关系到海南的未来发展，影响较大。因此对该项目的控制权要求比较高。而资产证券化融资出售的只是资产未来一定时期内的现金收入流，投资者只有权监督和限制特殊目的机构（SPV）的经营活动，对该项目没有直接的约束权利。

三、琼州海峡跨海通道资产证券化的可行性

1.中国正处于社会主义的初级阶段，对基础设施的发展需求极大,而单纯依靠政府财政支出已显得捉襟见肘,无法满足日益增长的资金的需要。另一方面，国内庞大的民间游资和日益成熟的机构投资者以及国外资金对稳定收益投资项目的需求完全可以满足基础设施的发展。

2.项目符合资产证券化的资产池特点:能在未来产生可预测的现金流;本息的偿还分摊于整个资产的存续期间;金融资产具有标准化、高质量的合同条款;资产具有一定的规模。

3.政府作为琼州海峡跨海通道项目的发起人，直接参与到了该项目资产证券化的整个过程中，证券能已更高的信用等级和更高的价格发售，民众的认可度也会很高。所谓的信用增级是指运用各种有效手段和金融工具确保债务人按时支付债务本息，以提高资产证券化交易的质量和安全性，从而获得更高级的信用评级。

四、实施琼州海峡跨海通道资产证券化可能会遇到的障碍

1.法律制度上的障碍。SPV是一个特殊的法律实体，我国的公司法对有限责任公司的立法较为完善，较适于采用此种形式。但我国目前规定证券发行主体资格的法规如《企业债券管理暂行办法》、《贷款通则》等不仅使成为发行人存在障碍，而且现行的证券法规对证券发行的规模、种类的限制，也违背了资产证券化多种类、多级别的属性。公司除了发行商业票据外，只能发行股票与债券来募集资金，因此以公司形式出现的只能发行债券形式的证券。

2.环境上的障碍。一方面，资产证券化需要一个成熟的资本市场，就目前我国的资本市场而言还不够完善，投资者对这种新兴的融资模式的认知度不高，而且政府的支持力度也不够。另一方面资产证券化是一项综合性很强的融资项目，涉及到证券、担保、金融、评估等各个领域，需要大量既要有先进的金融理论与实践知识，又要充分了解我国的基本国情、市场情况、法律和财务等的金融人才。而目前我国现有金融人才数量和质量都难以满足资产证券化的要求，拥有实践操作技术和经验的专业人才更是奇缺。

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它的积极意义主要表现为：首先，发行MBS可以使商业银行通过出售抵押贷款债权实现提前套现从而增加银行资产的流动性，还可以将住房抵押贷款的风险分散，并且可以把抵押贷款业务从资产负债表内移到表外，就可以回避资本充足率的限制；其次，MBS具有信用级别高、收益率较高、流动性较好、未来现金可预测性强等优点，会非常受投资者欢迎；再次，发行MBS可以扩大住房贷款市场的规模，提供长期稳定的贷款资金来源，使银行有能力延长个人住房贷款期限，调低贷款利率，增加贷款额度。这对于鼓励个人贷款购房、增强居民购房的支付能力必将起到积极作用，也必将会使住宅产业显示出强劲的增长势头。

勿庸置疑，我国住房抵押贷款证券化对商业银行、投资者、贷款者来说具有很大的积极意义。从学术界到政府有关部门对尽快发行MBS的呼声也很高，工商银行、建设银行等机构都对住房抵押贷款证券化进行了研究并且提出了一些研究方案，但证券化的实施却依然是“犹抱琵琶半遮面”，始终“呼之不出”。笔者认为，住房抵押贷款证券化具体操作方案之所以迟迟未见推出，是因为目前我国实现抵押贷款证券化还存在很多障碍。

一、目前我国住房抵押贷款一级市场发育不成熟

1.一级市场规模太小。截至到2001年末，我国四家国有商业银行发放个人住房贷款余额为5072亿元，虽然比年初增加了1994亿元，增幅达65%，但个人住房贷款余额占各项贷款余额的比重为2%.占GDP的比重为5.2%.从发达国家和地区的情况来看，1999年底，住房抵押贷款余额占GDP的比重，英国为56%、美国为54%、日本为33%、香港地区为31%，可以看出，我国目前住房抵押贷款的规模还很小。而创立MBS市场时，需要将抵押贷款债权构建成标准化的资产池，如果没有相当规模的贷款积累，就无法找出足够多在还款期限、利率标准、房产性质、违约率等方面相同的债权，当然就无法实施“打包”“重组”等标准化操作，发行MBS的资产池也就无法建立。

2.一级市场贷款条件不统一。住房抵押贷款在全国刚刚兴起，虽然1997年我国出台了一部《个人住房担保贷款管理试行办法》，但它对具体的实施细则并未明确规定，还没有形成全国统一的住房抵押贷款体系。各地、各银行之间的情况不同，在贷款标准、贷款格式、发放程序、信息管理等方面有很大差异，贷款条件的不统一，也使得构建标准化的资产池步履艰难。

二、商业银行压力和动力不足

1.目前我国住房抵押贷款在银行资产中所占份额较低，还没有对银行资产的流动性造成威胁。国外银行之所以实行抵押贷款证券化，主要是为了解决资金流动性不足带来的资金结构不匹配及防范流动性风险。根据国际经验，住房贷款占全部贷款比例达到30%左右时，可能给银行带来流动性威胁，商业银行就会提出住房抵押贷款证券化的要求。可是，我国目前住房抵押贷款的规模还很小，仅占总贷款余额的2%左右。从整体上来讲，我国商业银行存款的总量大于贷款，有大量的闲置资金，并且我国居民的储蓄总量屡创新高，目前商业银行发放住房抵押贷款的资金非常充足。所以尽管个人住房抵押贷款的数量增加很快，但还没有给银行造成流动性的威胁。

2.目前住房抵押贷款的违约率较低，还没有对银行资产的安全性造成威胁。我国银行资产的质量很差，其中不良资产所占比例至少在25%以上，而1999年美国花旗银行的不良资产率仅为0.6%.在我国银行目前的资产中，住房抵押贷款一直是国有商业银行的少有的优质资产。虽然利率的波动、就业收入的增减、借款人的健康状况、房地产价格的震荡等因素也会使住房抵押贷款存在一些安全性风险，但目前它的违约率却很低，其不良资产率仅为0.23%.另外，随着个人住房抵押贷款在银行总资产中比重的不断增加，商业银行不良资产所占的比例也会逐步下降，将使商业银行的资产质量得到明显的改善。

因此，商业银行不愿把自己的优质资产出售给其他投资者，当然住房抵押贷款证券化的脚步也就无法前行。

3.实行住房抵押贷款证券化会使银行的收益率降低。如果将住房抵押贷款的债权出售，原本由银行一家独享的贷款收益就要大部分随着债权而转移给投资者，进行证券化操作的特别机构也需要从中获得证券发行的手续费和管理费。一盘美餐被多方分食，那么银行就只能通过发放和回收住房抵押贷款取得一些中间的服务费用，不能像现在这样获得由于存贷利息差带来的明显的收益。所以，目前商业银行要求实行抵押贷款证券化的意愿不强烈。

三、我国现行的法律法规不够完善

住房抵押贷款证券化是一项程序性强，涉及多方经济利益的工程，只有完善的法律、法规才能确保它的有效运行。随着市场经济的建立，我国先后颁布和修改了二系列经济法律、法规，以维持经济秩序。但由于我国抵押贷款市场起步较晚，相关的法律建设还很不完善，尤其是住房抵押贷款证券化的政策法规还未出台，对于证券化过程中可能出现的问题尚无明确的法律依据。现行某些法律法规与住房抵押贷款证券化的某些操作手续还有许多相违背的地方，这些都极大限制了住房抵押贷款证券化的发展。因此在法律上亟待解决以下几个问题：

1.住房抵押贷款证券的潜在投资者很多，尤其是一些机构投资者将是购买住房抵押贷款证券的主力军，但在我国目前法律环境下，一些拥有长期资金的投资者却不能进入证券市场。在稳定金融秩序的前提下，应该制定相关的法律，允许其中一部分进入MBS投资领域。

2.当商业银行或发行住房抵押贷款证券的公司破产时，需要进行破产隔离操作，并且需要一个信托公司介入，但在目前我国还没有《信托法》对此项内容做出规定。

3.住房抵押贷款的债权转让是该资产证券化的一个重要环节，但是现行法律规定，该债权转移时，必须抵押人到场同意才能完成，而实行住房抵押贷款证券化，涉及的抵押人数目庞大，不可能要求其一一到场，所以，现行的法律法规必须调整。

4.在实行住房抵押贷款证券化的过程中需要涉及到很多中介机构，如资信评估机构、房地产评估机构、担保与保险机构、公证机构等的参与。这些中介机构彼此之间关系的协调，职责的分配等问题，目前还没有法律做出明确的规定，而这些中介机构的共同配合对住房抵押贷款证券化市场健康有序的发展将起到积极的促进作用。

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美国证券法（注：美国的证券活动受到联邦立法和所属各州“蓝天法”(blueskylaws)的监管，由于各州立法的不一，本文主要探讨联邦立法层面的问题。美国联邦证券法体系主要由7项立法组成，包括《1933年证券法》、《1934年证券交易法》、《1935年公用事业控股公司法》、《1939年信托契约法》、《1940年投资公司法》、《1940年投资顾问法》和《1970年证券投资者保护法》。）对资产证券化的规范

1929年经济危机过后，美国政府一改对证券市场自由放任的态度而实行国家积极干预的政策，贯彻保护投资者的核心准则，建立起内容丰富、规范完整的证券法体系，并借助证券市场最高监管机构证券交易委员会(SEC)充分的执法权力和具有造法功能的法院务实的司法操作，确保证券法体系的市场经济导向，以适应经济发展的需要。

美国没有专门规范资产证券化的立法，而是通过现存的证券法律制度对它进行证券法层面的调整，其主要问题集中于：ABS是否属于证券法中所定义的“证券”；发行ABS的SPV其性质如何，应具备怎样的条件和如何进行监管；对ABS的发行与交易，应如何进行规范。限于篇幅，本文主要选取《1933年证券法》、《1934年证券交易法》和《1940年投资公司法》为讨论对象。笔者认为，至少在以下几个方面，美国证券法实现了对资产证券化的有效调整：

一、确认ABS的“证券”属性，将资产证券化活动纳入证券法监管范畴

资产证券化主要有转递结构(pass-throughstructure)和转付结构(pay-throughstructure)两种基本结构。（注：在转递结构中，资产原始权益人（发起人）以委托人身份将资产信托给受托人，取得相应的受益权证销售给投资者，投资者由此获得对信托资产的所有者权益，按月收取资产产生的现金流，受益权证利益的实现取决于资产的表现而与发起人和受托人无涉；在转付结构中，资产原始权益人将资产转让给SPV，由其发行以资产收益为限偿债的债券销售给投资者，投资者按照证券标明的条件收取资产产生的收益，对发起人和SPV没有债务追索权。）通常转递证券主要以受益权证(certificatesofbeneficialinterest)的形式出现，一般认为这种受益权证代表持券人对证券化资产不可分割的所有者权益而归属于股权类证券；而转付证券主要以债券的形式出现，一般认为这种债券代表持券人对证券化资产的一项债权而归属于债权类证券。此外，资产证券化运用的证券工具还包括优先股（属于股权类证券）和商业票据。

资产证券化由于使用证券载体而必然牵涉广大的投资者，再加上其精巧复杂的融资结构也给投资者带来判断ABS价值、评估相应风险和预防可能损害方面的困难，因此有必要将资产证券化活动纳入证券法的监管范畴。但ABS与发行人信用脱钩，完全倚重资产产生的现金流偿付证券权益的特性，又使它显著地区别于通常意义上的证券。在美国，并不因为一项投资工具使用了证券一词，就当然认为属于证券法中的“证券”，其性质的判断，取决于相关经济实质的分析。

美国法关于“证券”的定义体现于多部证券立法当中，尤以《1933年证券法》的规定（第2章a款第1项）最为典型。按照这个宽泛的证券定义（注：有关《1933年证券法》和《1934年证券交易法》的条文，可参见卞耀武主编、王宏译：《美国证券交易法律》，法律出版社1999年版。），一般很容易将债权类ABS归入“证券”范畴，但股权类和票据类ABS却难以对号入座。这是因为美国联邦最高法院在1975年的Forman案中确认股票应具有按一定比例分享红利和享有投票权并承担责任的传统特征（ABS与发行人的经营管理无关）；而法院长期以来认为由住房抵押贷款、应收款以及其他商业资产担保的票据不应被认为是“证券”，而各个巡回法院适用不同的检验标准来判断哪种票据不属于“证券”。对此，美国法院运用了联邦最高法院在1946年SECV.W.J.HoweyCo.案中提出的“荷威检验”规则(Howeytestrule)，不直接将股权类ABS定性为股票而使其成为同属于“证券”形式之一的“投资合同”；而票据类ABS，由于1990年美国联邦最高法院采用了一项规则，认为只有与司法认可的例外种类的票据有着“强有力的家族联系”(strongfamilyresemblance)的票据才不应当被认为是“证券”，因此减少了在性质认定上的不统一和不确定。事实上，越来越多的司法实践已趋于将ABS认定属于证券法所规范的“证券”以保护投资者的利益，这奠定了监管ABS的法律基础。

二、修改SPV的“投资公司”定性，简化相应的监管要求

SPV是资产证券化中创设的专门用于购买、持有、管理证券化资产并发行ABS的载体。按照美国《1940年投资公司法》第3章a款第1～3项关于“投资公司”范畴的规定，符合(1)主要从事或者拟主要从事证券投资、再投资或证券交易；(2)从事或拟从事发行分期付款型面值证券(face-amountcertificates)业务，或已从事这样的业务并持有这样未受清偿的证券；或(3)从事或拟从事证券投资，再投资，所有、持有或交易证券的业务，并且所拥有或拟获得的投资性证券(investmentsecurities)的价值超过其总资产（不包括政府证券和现金项目）40%的发行人，就是所谓的“投资公司”，要受到该法严格的监管。以此为标准，一方面《1940年投资公司法》中“证券”的定义较《1933年证券法》的定义来得宽泛，SPV所购买的资产大多被认定属于“证券”的范畴；另一方面，《1940年投资公司法》规定仅持有“证券”就符合“投资公司”的条件，而SPV向发起人购入并为自己所持有的资产往往远远超过其自有资产的40%，因此SPV通常被定性为投资公司。

《1940年投资公司法》是为保护投资者利益，防止投资公司滥用经营管理权限而制定的，它对投资公司的监管极其复杂与严格。被定性为投资公司的SPV，不仅要向SEC提交一份包含发行人详细信息、投资目标和投资政策等内容的注册报告书(registrationstatement)和承担后续的持续报告与披露义务，还要接受对发行人经营活动和资本充足率、会计实践和财务报告的正确合法性、广告和销售活动等诸多方面的监管。（注：MichaelR.Pfeifer,LegalPerspectivesonDisclosurelssuesforCMBSInvestors,inFrankJ.Fabozzi&DavidP.Jacobed.,theHandbookofCommercialMortgage-backedSecurities,FrankJ.FabozziAssociates,1997,p.375.）与传统发行证券的公司不同，SPV只不过是专门用于证券化操作的载体。由于以所购入的资产为担保发行ABS并仅限于该项业务，SPV一般仅有很少的自有资本，没有专门的董事会成员，股东结构简单，较少甚至没有自己的雇员，常被称为“空壳公司”。因此，要SPV遵从《1940年投资公司法》的监管要求，则必然会大大地阻碍证券化的操作。尽管该法中有一些法定的豁免规定，但并非专为资产证券化量身订做的立法背景，只能带来适用上的极度有限性；而向SEC寻求个案的豁免，由于需耗时数月，并且可能被要求提前公布证券化操作的信息和在豁免之时施与其他限制，而只能作为下策之选。总体看来，对SPV监管的适度松绑，只能倚重于立法的变革。

注意到立法滞后给经济发展带来的障碍后，SEC在1990年公告，寻求对投资公司监管的改革意见，其要点之一就是，《1940年投资公司法》是否以及应在多大程度上对“资产担保安排”(asset-backedarrangements)进行监管。公告以后，不少组织机构反馈了意见，其中包括纽约结算中心(theNewYorkClearingHouse)和美国律师协会(ABA)，它们都主张对资产证券化予以特殊的考虑。（注：JosephC.Shenker&AnthonyJ.Colletta,AssetSecuritization:Evolution,CurrentlssuesandNewFrontiers,TexasLawReview,Vol.69,May1991,p.1412,p.1413,n231.）基于如上调查，SEC在1992年11月颁布了专门针对结构融资（资产证券化属于其中的一种）的规则3a-7。按此规则，如果符合特定的条件，SPV将不再被界定为投资公司，而不管其资产的类型如何。这些特定的条件包括：(1)所发行的是固定收入证券或者是权益偿付主要来自于金融资产产生的现金流的其他证券；(2)固定收入证券在其销售时获得了至少一家全国公认的评级机构的四个最高评级中的一个（即投资级以上）；(3)除少数例外，发行人持有金融资产直至到期；(4)将那些融资运营中暂时不需要的资产、现金流和其他财产都存入一个独立的账户，而该账户由一个独立的受托人管理。这一规则的出台，解决了SPV的后顾之忧，大大地繁荣了资产证券化经济，事实上这也印证了SEC当初设定规则3a-7的意图：承认已登记的投资公司与结构融资在结构和运营上的区别，并理顺当前市场自身的要求出台相关规定，为投资者提供保护。（注：MichaelS.Gambro&ScottLeichtner,SelectedLegallssuesAffectingSecuritization,UniversityofNorthCarolinaSchoolofLawBankingInstitute,Vol.1,March1997,pp.149-150.）

三、充分利用证券立法中的豁免规定，为ABS的发行与交易提供便利

被定性为“证券”的ABS，其发行和交易，就要受到以规范证券初次发行为主的《1933年证券法》和以规范证券后继交易为主的《1934年证券交易法》的监管。

考察《1933年证券法》的立法哲学，是以“完全信息披露”为指导，向投资者提供一切与证券公开发行相关的重大信息，而将有关证券的价值判断和投资决策交由投资者自身来进行，由此形成“注册登记制”的证券发行监管制度，并最终影响到《1934年证券交易法》关于证券交易的信息披露监管。可见这种监管体制并不存在证券市场准入的实质性法律障碍，这正是有别于传统融资方式的资产证券化何以在美国最先萌发的一个主要原因；但不可否认，为保证提供给投资者信息的有效性，立法上注册登记和信息披露规定的环环相扣、纷繁复杂，也是可见一斑的。从经济效益最大化的角度出发，ABS的发行与交易首当其冲的是寻求相应的豁免规定。

《1933年证券法》中的豁免，主要有针对特定类别证券的豁免（可称为豁免证券，有些豁免是永久性的）和针对特定交易的豁免（可称为豁免交易，只针对该次发行豁免）。虽然豁免证券的条款不少，但与ABS有关的主要是该法第3章(a)款第2、3、5、8项的规定，而运用频率最高的当属第2项的规定。按这项要求，任何由美国政府或其分支机构发行或担保的证券和任何由银行发行或担保的证券，均可豁免于《1933年证券法》的注册登记要求。如此，也就不难理解，为何美国最早的ABS是由具有政府机构性质的政府抵押贷款协会(GNMA)发行的，而目前在美国证券化资本市场上占重大比例的仍是由GNMA、联邦国民抵押贷款协会(FNMA)和联邦住宅抵押贷款公司(FHLMC)三大带有官方或半官方性质的机构发行或担保的ABS，以及银行信贷资产证券化的蓬勃兴旺。在豁免交易中，最引人注目的是《1933年证券法》第4章第2项的“私募发行”的豁免，因下文将论及，在此从略。另外，为发展抵押贷款二级市场，美国国会在1975年修改了《1933年证券法》的规定，为以抵押贷款进行的证券化提供了交易豁免，这大大促进了住房抵押贷款证券化的操作。

与《1933年证券法》的豁免运用不同，《1934年证券交易法》中的豁免，最显著地体现于授权SEC自由裁量豁免的规定上。按照该法第12章(h)项的规定，SEC可以在不与维护公共利益和保护投资者利益相违背的情况下豁免或减少SPV的信息披露义务。通常，SEC在决定豁免时会考虑公众投资者的人数、证券发行金额、发行人活动的性质和范围、发行人的收入或者资产等因素。据此，已有一些进行证券化操作的SPV获得免除披露义务的先例。注意到《1934年证券交易法》主要针对股权类证券适用，而资产证券化中，虽然转递结构的受益权证具有股权的属性，但实践中人们通常按照固定的本金加上一定的利息来计算它的价值，实际上又是被当作债券来交易。对此，SEC采取了将这类ABS认定为股权证券，但豁免其适用针对股权证券的诸多限制的策略，（注：GregoryM.Shaw&DavidC.Bonsall,SecuritiesRegulation,DueDiligenceandDisclosure-USandUKAspects,inJosephJudeNorton&PawlR.Spellmaned.,AssetSecuritization:InternationalFinancialandLegalPerspectives,BasilBlackwellFinance,1991,p.244.）简化了ABS的操作。

如此，借助证券立法中的豁免规定、适时的立法修改和SEC高度自由的执法权限，美国在证券化进程中培育了一个成熟稳健的机构型ABS市场，并通过简化手续提高了证券化的运作效率。

四、契合资产证券化的运作特点，适度调整监管要求，提高公募发行的效率

按照《1933年证券法》和《1934年证券交易法》的规定，不能获得豁免，采用公募发行进行公开交易的ABS，就要接受相应的注册登记和持续信息披露的监管。

首先确定证券的注册登记人。一般而言，注册登记人就是证券的发行人。资产证券化中用做ABS发行载体的SPV，可以采用多种形式，常见的主要是公司和信托两种。对于公司型的SPV，显然SPV本身就是注册登记人；而对于信托型的SPV，由于并不存在一个类似公司的治理机构，因此作为认定上的一个例外，美国证券法将这种情形下的发行人，界定为按照信托协议或证券得以发行的其他协议，进行证券发行活动并承担委托人或经理人责任的人。（注：KunzC.Thomas,SecuritiesLawConsiderations,inPhillipL.Zweiged.,theAssetSecuritizationHandbook,DowJones-lrwin,1989,p.358.）如此，将资产进行信托并常提供资产管理服务的资产出售人（一般是发起人），就成为所谓的“注册登记人”。

其次确定进行注册登记申请应使用的表格。按照《1933年证券法》的要求，证券发行之前，须向SEC提交注册登记申请文件（通过填写特定的申请表格实现），除非另有规定，注册报告书和附带文件应包含法律所列举的内容。经过1982年的统一信息披露制度改革，SEC确立了三种基本的证券发行登记格式：S-1、S-2和S-3，此外还有各种特殊的专用表格。资产证券化中，最常用到的是S-11、S-1和S-3。注意到ABS是一种采用特定化资产信用融资的证券，其本身的表现，与发行人自身的财务状况和经营业绩并无多大联系，因此在信息披露上不应过多涉及发行人的自身状况，但这三种表格形式是以传统的融资方式为服务对象，其所要求的披露范围并不完全契合资产证券化的特点。为此，实践中，注册登记人或者经过SEC的同意或者取得SEC的非正式批准，剔除表格中与证券化无关的项目，而将披露的要点放在了关系ABS权益偿付的资产结构、质量、违约记录、提前还款、损失状况以及信用增级、资产服务上。

最后，确定如何进行持续性信息披露。按照《1934年证券交易法》的要求，纳入监管范畴的ABS发行人，要依第13章的规定向SEC提交年度报告（使用10-K表格做成）、季度报告（使用10-Q表格做成）和临时报告（使用8-K表格做成，针对未曾报告过的重大事件）。由于SPV只是作为资产证券化运作的载体，其活动仅限于资产的购买、持有、证券发行等与资产证券化相关的事项，而投资者关注的是资产池的资产质量，并非发行人的活动，因此这些报告的规定并不适用于证券化操作。为此，自1978年美洲银行首次发行抵押贷款转递受益权证(mortgagepass-throughcertificates)以来，许多发行人都利用《1934年证券交易法》第12章(h)项的规定，向SEC请求豁免。从豁免的实践情况看，年度报告和季度报告的豁免申请已为SEC所接受，不过SEC通常令发行人提供交易文件中所要求的逐月资产服务报告(themonthlyservicingreports)。（注：PaulWeiffenbach&JosephMeehan,Cross-borderSecuritization-EntrytoWorldMarkets,SecuritizationYearbook1999,aSpecialIFLR(InternationalFinancialLawReview)Supplement,p.7.）

通常，按照《1933年证券法》的要求，每进行一次证券发行，就要准备一次注册登记申请资料，交纳一笔注册登记费用并等待注册登记的生效，这不仅给发行人带来许多不必要的重复文书工作和费用负担，而且也可能使发行人在申请——等待——生效的注册循环中错失证券发行的最佳市场时机。为此，SEC在1983年推出了一项注册登记的便利措施，这就是体现于规则415中的“橱柜登记”(shelfregistration)制度，即符合特定条件的主体，可以为今后两年拟发行的证券，预先向SEC办理注册登记，提供与证券发行相关的基本财务信息，待到市场时机成熟时就能以最佳价格发行证券而不必重新进行注册登记；同时，发行人通过提供新的信息资料更新以往登记的内容。使用表格S-3进行注册登记的发行人享有运用这一便利的资格，这是因为这类表格通常仅限于投资级的债券或不可转换的优先股的发行使用，如此，也就能防范“橱柜登记”便利的滥用风险。

2001年1月，美国通过了《投资者和资本市场费用减免法》，将证券注册登记费从每百万元交纳239美元降到92美元，而且SEC每年还会做出有利于发行人的调整。在美国，出于成本费用的考虑，ABS采用公募发行，通常运用于数额在1亿或1亿美元以上的交易中。（注：StevenL.Schwarcz,theAlchemyofAssetSecuritization,StanfortJournalofLaw,Business&Finance,Vol.1,Fall,1994,p134.）无疑，注册登记费的降低，将大大地降低发行人的成本，增加公募发行的吸引力。

五、逐步完善私募发行法律规则，引导机构投资者投资ABS，繁荣私募发行市场

ABS采用私募发行，可以豁免美国证券法中的注册登记和持续信息披露要求，减化操作程序，节约发行费用；而且，机构投资者是私募发行市场的主要参与者，由于他们富有投资经验而又财力雄厚，往往能使交易迅速成交，成本低廉，再加上机构投资者追求稳定投资回报的趋向，更能给新生的ABS提供良好的发展环境和维护市场的稳定。

美国私募发行市场的繁荣，是通过一系列立法的改进来完成的。私募发行的规定，首见于《1933年证券法》，其第4章第2项简单地将私募发行界定为不涉及公开发行的发行人的交易。由于欠缺明确的规范，在以后很长一段时间里，司法领域标准不一，投资者人数的多寡是否影响交易的性质，成为困扰律师们的难题。

为此，SEC在1982年颁布D条例，规定了适用私募发行的条件。D条例中，可为资产证券化所采用的是规则506。按此要求，发行人可向人数不受限制的“可资信赖的投资者”(accreditedinvestor)和人数少于35人的其他购买者销售无限额的证券，当然销售不得利用任何广告或招揽的形式进行。规则501界定了“可资信赖的投资者”的范围，包括大多数作为机构投资者的组织（一般指银行、保险公司和其他金融机构、资产超过500万美元的公司或信托）和富有的个人（其年收入超过20万美元）。因为这些“可资信赖的投资者”富有投资经验，所以，如果证券只向他们发行，规则502就对发行人提供信息无特殊要求（并非不需要提供任何信息）；但如果交易中有不属于“可资信赖的投资者”的其他购买者，就不仅要求发行人要确信他们（或其人）具有金融或商业方面的知识和经验，得以评估投资的价值与风险，而且还要求发行人要向他们提供特定的发行信息。可见，虽然SEC扩大了注册登记的豁免范围，但并非毫无原则地网开一面。其成功之处在于：一方面，将豁免的对象向机构投资者倾斜，在为他们提供投资渠道的同时，也通过法律手段建立了较为稳定的证券市场结构，实现了资产证券化与机构投资者之间的良性互动；另一方面，根据交易对象的性质区分发行人的信息披露义务，使通过信息披露保护投资者的运作更具灵活性的同时，也合理地减轻了发行人的负担。

值得注意的是，无论是第4章第2项还是D条例的豁免，都要求在证券发行时，发行人要确保投资者在购买时没有转让证券的目的，也即发行人所发行的证券是一种“限制性证券”(restrictedsecurities)。这种证券的再次转让，需要持有一定的年限才能进行，或者要重新进行注册登记，这严重妨碍了私募发行的ABS的交易。为解决私募证券的市场流通性问题，SEC在1990年通过了规则144A。相较于前两个规定，这一规则的益处体现在：(1)允许不受持有证券时间等条件制约，转让“限制性证券”给“合格的机构购买者”(qualifiedinstitutionalbuyers)而不影响已取得的注册登记豁免，并通过PORTAL（注：其全称是"NASD''''sPrivateOfferingResaleandTradingthroughAutomatedLinkagesSystem"。在颁布144A规则的同时，SEC颁布了PORTAL规则。PORTAL是服务于规则144A项下的证券私募发行、再售和交易自动联接系统，允许进入PORTAL的投资者都是“合格的机构购买者”。参见吴志攀主编：《国际金融法》，法律出版社1998年版，第110页。）配套交易设施，建立了该类证券的二级流通市场。这在一定程度上使私募发行的证券具有易于发行的优点的同时，也具有了类似于公募证券易于流通的特点，从而加强了私募市场与公募市场的联系。(2)不再要求发行人尽合理的注意义务来保证购买者只有投资而没有转售证券的意图，从而减轻了发行人在D条例规则502(d)项下的负担。这项被称为美国私募发行市场自由化表现的规则144A，给资产证券化充分运用私募发行法律豁免提供了更多的便利。

私募发行规则的改进，促成了机构投资者群体的日渐形成，不过，对于ABS来说，美国1984年《加强二级抵押贷款市场法》规定所有已评级的抵押贷款担保证券都可成为机构投资者的合法投资对象，也是通常可获得高信用评级的ABS得以吸引机构投资者的一个不可忽视的因素。

总结与借鉴

综上所述，资产证券化得以首先在美国萌发并获得蓬勃发展，最主要的应归功于其“管得宽”又“管得严”（注：吴志攀：《从“证券”的定义看监管制度设计》，载吴志攀、白建军主编：《证券市场与法律》，中国政法大学出版社2000年版，第11页。）的开放型证券法律制度。这一制度对资产证券化的成功调整，可以总结为以下几点，供我国实践操作借鉴：

一、以宽泛的证券定义适应经济发展需要，从有利于投资者保护的角度，将不断推陈出新的金融创新产品纳入监管范围。

二、以非实质性审查的注册登记制度为证券发行提供没有法律障碍的市场准入，为金融创新提供良好的生存环境。

三、以完全信息披露保护投资者的利益，借助规范的证券信用评级，引导投资者自由决策并培养其成熟的投资理念，不断地为金融创新产品提供良好的投资群体来源。

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证券化是一项综合性非常强的系统工程，证券化中交易结构的严谨有效性需要由相应的法律予以保障，而且资产证券化涉及的市场主体较多，它们之间权利义务的确定也需要以相应的法律为标准，必然需要法律上的协调。我国虽然没有系统地出台资产证券化法律，但《证券法》、《公司法》、《信托法》等等相关法律已经很完善，证券法和其他法律文件为证券化留下足够的发展空间，从历次金融领域重大举措来看，在立法上通常都是由国务院颁布有关条例，然后由最高人民法院配套司法解释，最后由监管部门制订行政规章，2005年4月中国人民银行出台了《信贷资产证券化试点管理办法》，为即将在中国建设银行和国家开发银行即将实行抵押贷款证券化提供了暂行条例，使得我国对资产证券化的监管法律更加完善，完全有能力对资产证券化的各个环节进行监管。以美国为例，该国也没有一部专门针对证券化监管的法律，但以《证券法》、《证券交易法》、《统一商法》等构成的美国资产证券化法律体系足以保证资产证券化的顺利实行。中国建设银行和国家开发银行即将实行抵押贷款证券化，那么我国对证券化应如何监管、适用哪一部法律，要回答这个问题首先则必须明确界定证券的法律性质。

证券的法律性质不仅直接决定着发起人、发行人、和投资者之间的权利义务关系和风险分配，还决定着该证券究竟适用哪部法律规范，如果证券性质是债券，则应当适用《公司法》、《企业债券管理条例》、和有关金融债券的规定；如果性质为所有权凭证，则应当符合有关部门债券转让和买断法律规定；如果为信托收益凭证，则应当符合《信托法》规定。因此在发行证券之前，必须明确定证券的法律性质。

①作为债券的证券的法律性质及效果。

在我国成立公司型SPV还有一定的法律障碍，中国的行业和公司管制十分严格，根据我国目前有关民商法律，注册资本制度限制、银行和证券分业经营制度的限制、证券发行的资格限制使得我国目前无法成立公司型SPV，必须颁布特别法进行规范。虽然采用债券的形式实施证券化在目前还不可行，但在国际上抵押贷款证券化中采用债券的形式发行证券的方式最常见，既然该资产证券的法律属性是债的性质，那末就必然受到关于债券的法律规定的监管和制约，这些法律监管和制约表现在以下几个方面：

a．证券化资产的权属上，资产的所有权仍然归属于发行人，毕业论文不能绝对排除发行人的其他债权人对该资产的追索权，尤其是在发行人破产的情况下。

b．追索权上，投资者在不能完全通过资产或处置抵押品所产生的现金流获得偿付的情况下，有权直接向发行人追索，直至参加发行人的破产清算，因此资产的收益风险仍然由发行人负担。

c．对于发行人挪用资产所产生的现金流(即无处分权)的，依据我国法律，投资者不能对抗善意第三人，即无物权上的排他追及权。

d．在证券的发行上，应当适用《公司法》和《企业债券管理条例》等法规，如果不作修改，则根据这些法规，SPV作为发起主体几乎没有可能。

采用债券的形式发行证券，SPV与发起人之间一般是买卖法律关系，即通常所说的“真实销售”。通过“真实销售”，SPV对基础资产享有了完全的所有权，在发起人破产时，基础资产不能作为其破产资产，也能使证券化资产与发起人的破产风险相隔离；而SPV与投资者的关系就是债的法律关系，受合同法约束，即投资者为债权入，SPV为债务人。投资者享有按期收回债券本金利息的权利，享有转让投资、了解发行人财务经营状况的权利和法律规定的有关债券人的其他相关权利。SPV作为债务人负有按期支付债券本金、利息的无限责任。

②作为票据的证券的法律性质及效果。

发行人不仅可以在资本市场上实行资产证券化，还可以在货币市场上实行证券化，通常证券化工具是票据，例如，票据虽然本质上是一种债，应当受到债的法律关系的调整(在这方面与债券相同)，但由于票据在商业活动中已经形成了独特的规范体系，因此在法律性质上体现出许多与债券不同的地方，主要体现在法律适用上，票据主要受票据法调整，一般不适用债券的法律法规；在追索权上，票据法规定票据的持有人可以向其前手无条件追索，直至票据签发人(即发行人)，而债券持有人只能向发行人追偿；在发行上，票据的发行条件比债券简单，发行程序也比较便利，法律上的限制少，监管起来也更简单。

a．在法律适用上，票据主要受到票据法调整。

b．在运用目的上，我国法律排出了票据的融资功能，仅把票据作为支付工具使用，硕士论文即票据的签发必须有真实的交易关系作为基础，而债券则是一种融资工具，并非支付工具。在我国现行的法律制度下，资产证券化无法以票据作为工具，这实际上意味着我国的资产证券化不能用于短期融资。

c．在追索权上，票据的持有人可以向其前手无条件追索，一直到票据签发人即发行人，而债券持有人只能向发行人追偿，因此我国法律对票据持有人的保护更严格。

d．在发行上，票据的发行条件比债券简单，门槛低发行程序也比较便利。

③作为信托收益凭证的证券的法律性质及效果。

在抵押贷款证券化的交易过程中，发行人SPV作为委托人的发起人(即银行)取得抵押款组合，并作为信托资产。随后将信托财产分割成单位，将本属于委托人的受益权出售给投资者，投资者取得收益凭证，并因此作为受益人拥有信托财产的收益权，收益范围为包括一切因管理或处置信托财产而产生的收益。根据信托法规定，在委托人不是信托唯一受益人的情况下，信托财产独立于委托人的其他财产。因此，在信托收益权部分转让给投资者后，信托财产具备独立性，不作为委托人的遗产和清算财产。由于我国已经颁布了信托法，所以，以信托收益凭证的方式实现抵押贷款证券化在法律监管上具备了可行性。但信托收益凭证还将会受到以下的法律制约：

a．法律性质上，信托收益凭证能否作为证券对待。我国立法虽然对于信托收益凭证是否可以作为证券尚未有明确法律规定。根据我国《证券法》规定，一种凭证是否作为证券对待，应当有法律或行政法规予以确定。在信托收益凭证没有被法律或行政法规确立为证券前，不能作为证券对待。虽然我国已经发行了许多信托计划，但这些信托计划不过只是合同而已。与证券比，这些合同在流动性、无因性、规范性等法律保护方面显得十分弱小，不能实现规模化和标准化发展。

b．在资产权属上，信托财产的名义所有人是受托人。所谓“名义所有人”是指受托人只有受托之名，而无所有人之实，医学论文不承担贷款的违约风险，委托人也不承担违约风险；违约风险的实际承担者是投资者，但与所有权凭证不同，投资者不是资产的所有人只有权分享因信托财产而产生的收益，这意味着受益人在法律上无权直接追索贷款关系中的债务人，而如果是所有权凭证，则有权追索。

c．在追索权上，信托受益凭证对委托人和受托人的追索隔离最彻底，受益人只能自行承担因贷款无法偿还而产生的风险。作为对等条件，破产隔离也最彻底。

d．现金流权属上，现金流名义上属于受托人，但由于现金流被要求注入到一个独立的受托管理帐户上，并由托管人监督资金的划拨，因此，被受托人挪用的可能性很小。如果被挪用，受益人不能直接向资金接受方追索，但可以向受托人和托管人追偿，因为他们违反了信托义务。

e．在发行条件上，由于信托受益凭证不同于债券，因此不必适用有关公司法或其他发债法规的相关规定。

采用信托收益凭证的形式发行，SPV与发起人之间的法律关系。是信托法律关系，即发起人将基础资产(住宅抵押贷款)转让给SPV，成立信托关系，由SPV作为证券的发起人，在此信托关系中委托人为发起人，受托人为SPV，信托财产为证券化资产组合，受益人则为信托收益证书的持有人(即投资者)，根据信托的法律关系，发起人将基础资产信托于SPV以后，这一资产的所有权就属于SPV，发起人的债权人就不能对这部分资产主张权利，从而实现了证券化资产与发起人破产隔离的要求；SPV与投资者之间的法律关系则为信托法律关系，受信托法的约束，信托文件详细记载了双方之间的权利义务关系。SPV作为受托人，应当遵守信托文件的规定，履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务，为受益人的最大利益处理信托事物，但不对财产管理产生的亏损承担法律责任，除非证明有过错行为。受益人则根据信托文件享有信托财产及其衍生权益，但不得干涉受托人的财产管理事物。

此外，我国还可以采用巴塞尔新资本协议对资产证券化的监管要求，巴塞尔新资本协议对资产证券化框架下的信用风险作了明确的界定，并且规定了资产证券化项下处理信用风险的标准化方法，以此来对证券化的资产和信用风险进行内部评级，使风险的控制有一个量化的标准。在未来的证券化实施过程中这些标准都可以逐步实行。

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起源于20世纪70年代的资产证券化，以其旺盛的生命力在全世界范围内迅猛发展。中国资产证券化探索较晚，2005年3月21日央行宣布国家开发银行和中国建设银行作为试点单位，分别启动信贷资产证券化和住房按揭资产证券化的工作。4月20日《信贷资产证券化试点管理办法》正式颁布，这标志着资产证券化在我国迈出重要的一步。虽然我国资产证券化存在一定的障碍，但其广阔的发展前景却是无可否定的。

一、我国资产证券化发展的障碍

1.符合资产证券化的资产供给问题

资产证券化中的供给问题，主要是可供证券化的资产合格性问题。从资产证券化最早的美国的实践来看，资产证券化首选的标的资产是住房抵押贷款和汽车贷款，而我国住房抵押贷款和汽车贷款才刚刚起步。但从理论上讲，只要借助于各种技术安排，提高信息收集与处理能力，设立各种安全机制，提高信用，减少毁约和拖欠，稳定未来现金流入量，降低证券化资产的风险，那么能够实现证券化的金融资产将会增多，因此增加符合资产证券化要求的标的资产是目前要解决的首要问题。

2.资产证券化需求方面的问题

目前，我国还没有形成成熟的资产证券的投资群体。从发达国家的情况来看，资产证券的投资者主要是机构投资者，包括养老基金、保险公司、商业银行、外国投资者等。但是在我国，由于机构投资者的资格要求受到制度限制，因此机构投资者对该类证券的投资受到一定的约束。当然，个人投资者也可以成为证券需求者，但是能否使个人投资者这种潜在的需求力量变成现实，关键还在于提高证券的安全性、盈利性和流动性，使其具有较大的吸引力。

3.资产证券化中的法律问题

（1）资产转让的法律问题

我国商业银行在资产证券化中，首先面临的难题便是资产转让的审批问题。金融资产的转让需要政府主管机关的审批，资产相关的抵押权、质押权等物权需要主管机关的转移登记才能生效，即使主管机关审批后，转让时操作上的最大的障碍是，一个一个地通知债务人。这些问题都有待有效解决。

（2）特殊目的机构规范问题

特殊目的机构(SPV)是一个非常特殊的法律实体，关于它的法律规范是否健全、科学直接关系到资产证券的安全性。在我国，证券化主要是以信托作为SPV机构，但SPV则是因资产证券化而产生的一个特殊机构，因业务特殊性而导致对SPV的法律规范应针对其特点来建立专门规范标准，才可保证资产证券化的安全性。

资产证券化中还存在其他的法律障碍，如各参与人之间的法律关系、信贷资产相关权利的转移方式、非信贷资产转移的方式及其相关权利的转移等，这些问题都需要深入进行探讨并提出解决方案。

4.中介服务问题

信贷资产证券化涉及多方参与主体，各个提供中介服务的主体的

专业化水平的高低和信誉程度影响着证券化产品被投资者认同的程

度。但是我国信用评级机构普遍规模不大、评级标准不一，其权威性存在较大质疑，投资者难以据此作为投资依据。

我国必须通过完善各监管法规和监管指标，为资产证券化交易创造一个良好的外部环境，同时以法律约束其行为，规范金融秩序。这样才能使我国资产证券化业务从一开始就走向规范化发展的道路，以避免金融风险的产生。

二、我国资产证券化的发展前景

从我国信贷资产证券化市场的现行情况看，开展资产证券化的外在环境还不完善，信贷资产证券化在短期内规模不会迅速扩容。目前我国信贷资产证券化试点的发起机构还只限于银行。从长远看，中国资产证券化的未来有着广阔的发展空间。

1.资产证券化发起机构范围将逐步扩大

证券化是一项重要的金融创新手段，特别是中小商业银行面临的资金约束较大，中小商业银行利用证券化释放的资本可以实现稳健的扩张经营，提高竞争力。将来开展资产证券化的金融机构将包括商业银行、政策性银行、信托投资公司、财务公司、城市信用社、农村信用社、金融资产管理公司、金融租赁公司等。从长远来看，企业也可以采取资产证券化方式提高资金的流动性。资产证券化将成为未来金融业和企业融资的主要方式之一。

2.资产证券化的资产类别将逐渐增加

我国目前已开展了个人住房抵押贷款、基础设施中长期贷款证券化的试点。从优质的信贷资产开始，下一步可逐步推广到各种金融资产和非金融资产的证券化，实现信贷资产的拓广。

（1）消费信贷的证券化

我国的消费信贷市场目前正处于高速发展的成长期。个人征信系统的商业性开通，提供了个人信用信息的通道，使得基于个人信用能力的信用卡、短期消费信贷、汽车抵押贷款有了信贷发放的依据，同样具有证券化资产应具有的可预测的、稳定的现金流，比较良好的信用记录，高质量标准化的合同。这些都为个人消费信贷业务证券化的发展提供了历史机遇。（2）应收账款的证券化

目前我国企业均有一定的应收账款。新颁布的《物权法》扩大了动产担保物的范围，允许应收账款质押，明确了应收账款的登记机构为人民银行信贷征信系统，在动产担保制度方面取得了重大突破，有利于动产担保价值发挥，促进企业尤其是中小企业融资。企业可以根据自身的财务特点和财务安排的具体要求，对应收账款证券化融资，借助证券化提供一种偿付期与其资产的偿还期相匹配的资产融资方式，增加资产流动性。

（3）保险风险的证券化

我国是世界上自然灾害种类多、发生频率高、损失严重的国家之一。实行保险风险证券化，通过资本市场转移保险风险，增加有效的风险转移方式，通过保险风险证券化进一步增强承保能力，促进巨灾风险防范体系的建立，使保险公司的经营变得相对稳定，推动保险业的发展。

3.资产证券化的资金渠道将逐步拓宽

（1）保险资金

随着保险业的不断发展，保险业资产总额快速增长，保险资金运用规模日益扩大，07年年底我国保险资金总额为2.89万亿元，运用余额为2.7万亿元。随着保险功能和作用的不断深化，我国的保险市场有着巨大的发展空间，保险资金成为重要的资金来源。

（2）养老保险金

目前养老金可投资的领域正逐步放开，养老保险金管理机构将成为资产证券化市场的机构投资者。另外根据全国社会保障基金2007年度报告，基金境内投资范围已包括资产证券化产品。

（3）企业年金

截至2007年底，我国企业年金规模达1300亿元。我国已允许依法设立的企业年金基金可进入全国银行间债券市场从事债券投资等业务。企业年金基金将成为资产证券化市场资金的重要组成部分。

（4）证券投资基金

03年至今，我国证券投资基金资产规模的平均增长率超过90%。目前证券投资基金投资资产证券的通道已经打开。

总之作为一项金融技术，资产证券化在发达国家的使用非常普遍。随着我国金融体系的不断完善，相关法律法规的建设，以及我国对金融创新产品需求，我国资产证券化的前景非常乐观。

参考文献

[1]何小锋.资产证券化—中国的模式[M].北京：北京大学出版社，2002.

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资产证券化在美国已经成为一种日益普遍的融资方式，很多企业，不论其规模大小，产业类别甚至其自身资信程度如何，都在试图利用这种灵活的融资方式获得资金。越来越多的银行也在通过资产证券化的途径，将其所发放贷款中的某些坏账风险，转移到愿意并有能力承担此风险的融资方手中。

一般的资产证券化是将缺乏流动性但又能产生可预期的稳定现金流的资产汇集起来，通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，再配以相应的担保升级，将其转变成可以在金融市场上出售和流通的证券过程。

资产证券化项目所设计的资产种类很多，比较传统的资产种类包括房屋贷款、学生贷款、汽车贷款、贸易及应收账款、信用卡应收账款、设备租金等。

(二)资产证券化的运作程序

1.确定资产证券化融资的目标资产。原则上，投资项目所附的资产只要在未来一定时期内能够带来稳定可靠的现金收入，都可以进行资产证券化融资。一般情况下，代表未来现金收入的资产，本身具有很高的投资价值，但由于各种客观条件的限制，它们无法获得权威性自信评估机构授予的较高级别的资信等级，也就无法通过证券化的途径在资本市场上筹集资金。原始权益人将这些未来现金流的资产进行估算和信用考核，并根据资产证券化的目标确定要把多少资产用于资产证券化，最后把这些资产汇集组合形成一个资产池。

2.组建特别目的机构SPV。成功组建特别目的机构是资产证券化的基本条件和关键因素。为此，特别目的机构一般是在国际上获得权威资信评估机构给予较高资信评定等级的投资银行、信托投资公司、信用担保公司等与证券投资相关的金融机构。有时，特别目的机构由原始权益人创立，但它是以资产证券化为唯一目的、独立的信托实体。

3.实现项目资产的真实出售。特别目的公司成立后，与原始权益人签订买卖合同，原始权益人将资产池中的资产过户给特别目的机构。这一交易必须以真实出售方式进行，买卖合同中应明确规定：一旦原始权益人发生破产清算，资产池不列入清算范围，从而达到破产隔离的目的。

4.完善交易结构，进行内部评级。特别目的机构与原始权益人或其指定的资产池服务公司签订托管合同，与银行达成必要时提供流动资金的周转协议，与证券承销商达成证券承销协议等，来完善资产证券化的交易结构。然后请信用评级机构对这个交易结构以及设计好的资产支持证券进行内部评级。

5.划分优先证券和次级证券，办理金融担保。为了吸引更多的投资者，改善发行条件，特别目的机构必须进行信用增级，在此之前必须要做到破产隔离，划分优先证券和次级证券，进行金融担保。

6.进行发行评级，安排证券销售。信用增级后，特别目的机构应该再次委托信用评级机构对即将发行的经过担保的资产证券化证券进行正式的发行评级，然后由承销商负责向投资者销售资产支持证券。

7.特别目的机构获得证券发行收入，向原始权益人支付购买价格。特别目的机构从证券包销商那里取得证券的销售收入后，即按资产买卖合同签订的购买价格向原始权益人支付购买资产池的价款，而原始权益人则达到了筹集资金的目的。

8.实施资产管理。原始权益人或由特别目的机构与原始权益人指定的服务公司对资产池进行管理，负责收取，记录由资产池产生的全部收入，将把这些收款全部存入托管行的收款专户，托管行按约定建立积累金，准备用于对投资者的特别目的机构还本付息。

9.按期还本付息，对聘用机构付费。到了规定期限，托管银行将积累金拨入付款帐户，对投资者付息还本。待资产支持证券到期后，还要向聘用的各类机构支付专业服务费。

(三)资产证券化的关键问题

1.就构造资产证券化基础资产的风险隔离机制而言，设立特殊目的机构是必不可少的，特殊目的机构是连接投资者与发起人的中间环节，无论是选择什么样的特殊目的机构，它必须具有非破产性，这包括原资产方的破产对特殊目的机构不产生影响和特殊目的机构不得因原资产方破产而主动申请自身破产或依照原资产方的要求而申请自身破产，这就是我们说的破产风险隔离原则。

2.资产证券化的投资利益能否得到有效的保护和实现主要取决于证券化资产的信用保证。资产债务人的违约、拖欠或债务偿付期与特别目的机构安排的资产证券偿付期不相匹配都会给投资者带来损失，这便是证券化下金融资产所包含的信用与流动风险，因此，信用增级就成为资产证券化过程中的重要环节。

3.资产证券化时，资产的出售均要为真实出售，以防范资产证券化下涉及的发起人违约破产风险。

(四)国内外资产证券化的发展状况

1.国外资产证券化的发展

资产证券化是近30年来国际金融领域最重要的一项金融创新之一。20世纪70年代美国的政府国民抵押协会首次发行了以住房抵押为担保的抵押贷款支持证券,开创了资产证券化的先河,在此以后的短短的几十年中,它不仅风靡美国资本市场,还渐渐成为欧洲、亚洲等地金融市场备受瞩目的新型金融工具。目前,资产证券化是国际资本市场流行的一种融资方式,已在许多国家的大型项目中采用。

2.国内资产证券化的起步

我国早期的资产证券化实践可以追溯到1992年，三亚市丹洲小区将800亩土地作为发行标的物，以地产销售和存款利息收入作为投资者收益来源而发行的2亿元地产投资券。1998年4月13日，我国第一个以获得国际融资为目的的资产证券化融资方案率先在重庆市推行。这是中国第一个以城市为基础的资产证券化融资方案。随着《信贷资产证券化试点管理办法》、《资产支持证券信息披露规则》、《信贷资产证券化试点会计处理规定》和《资产支持证券发行登记与托管结算业务操作规则》、《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》等有关资产证券化法规制度的陆续出台，资产证券化业务具备了规范运行的基本制度保障，我国资产证券化将进入快速发展阶段。2005年，国务院批准国家开发银行和建设银行进行第一批银行信贷资产支持证券化的试点,同年12月15日,其产品“开元”ABS和“建元”MBS同时发行(分别发行41.77亿元、30.17亿元),并正式进入银行间债券市场。

2006年我国资产证券化产品发行规模从2005年171.34亿元增长到471.51亿元，在深沪两交易所上市的企业证券化产品发行规模164.05亿元，比2005年的99.4亿元大幅增长了65.04%。在银行间市场交易发行的资产产证券化产品，总规模为123.7988亿元，比2005年的71.7727亿元，大幅增长了72.49%。截止到2006年12月底，我国证券化产品累计发行规模达471.51亿元，包括由8家券商发起的9只资产证券化产品约263.45亿元，大连万达集团联合迈格里银行9月发行的CMBS跨国资产证券化产品11.52亿元，深国投10月发行的准ABS信托产品0.8亿元，建行和国开行发行信贷资产证券化产品129.2415亿元，信达和东方AMC公司12月发行的约66.5亿元的不良资产证券化产品

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[关键字]：资产证券化/真实出售/金融工具

[论文正文]：

资产证券化是近30年来世界金融领域最重大和发展最快的金融创新和金融工具，是衍生证券技术和金融工程技术相结合的产物。资产证券化是指将缺乏流动性但能够产生可预期的稳定现金流（经济利益）的资产，通过一定的结构安排，对资产中的风险和收益要素进行分离与重组，进而转化成为在金融市场上可以出售和流通的证券，以便融资的过程。

资产证券化制度大致可被认为是由两个阶段、四个主要制度构架起来的有机体系。两个阶段，是指资产分割阶段和证券化阶段；四个主要制度，是指特殊目的机构（SPV）[2]的设立、资产转移、信用增强以及资产支持证券的发行与交易等四项制度。

在资产证券化中，所谓“资产分割，“是指从资产持有者独立分割出来后新成立的法律主体，得以自己的名义（新法律主体之名义）持有进行证券化特定的资产，而且该法律主体的债权人（即证券投资人）对于该法律主体的资产，相对于该主体之股东的债权人有优先的地位，如此才能达到资产分割以隔绝破产风险的目的。由于资产证券化目的实现的前提在于：证券化资产与该笔资产的持有者隔离、分割，也就是使该笔资产具有相当程度的独立性。所以，“资产分割”可以说是资产证券化中的核心概念。

资产转移制度的设计，实为资产分割的核心。合理的资产转移制度，能够平衡多方主体的利益，是资产证券化融资目的顺利实现的有力保证。在资产转移制度设计上，美国、日本以及我国台湾地区均采取特殊目的信托（SPT）[3]和真实出售两种方式，前者以信托机构为SPV，后者则以特殊目的公司为媒介机构。

一、“真实出售”的定义及法律性质

（一）定义

在资产证券化中，资产的“真实出售”是指将合格资产转让给合格实体的行为，这种行为产生的结果是将已转让的合格资产排除在转让人的财产范围之外。所谓的“合格资产”是指任何已经存在或未来存在的，根据条件可以在有限的时间内转化成现金的应收款或其他资产，包括由此产生的利息和收入。而“合格实体”被界定为从事获得和持有合格资产的机构。

“真实出售”是发起人和发行人之间的一种交易行为。发起人是指拥有应收账款等金融债权的实体机构，即原始权益人，它拥有这些应收账款的合法权利并保存较为完整的债权债务合同和较为详细的有关合同履行状况的资料。发行人是从发起人处购买资产，并以该资产为基础资产发行资产支撑证券的机构，一般由SPV充当。

（二）法律性质

1。“真实出售”不是让渡担保

有学者认为资产证券化真实出售中，SPV形式上成为所有权人，但原始权益人在转移了所有权后仍享有限制物权，所以证券化资产实质上是以担保形式存在的，是原始权益人以信托方式将有关资产向SPV进行的让渡担保。但是，在对资产证券化的基本含义、根本目的、法律规定等进行仔细分析后，我们可以发现资产证券化中的“真实出售”并不符合担保的实质。

（1）担保具有从属性的特征，担保合同的存在必然是为了某一主债合同；而在资产证券化中，原始权益人向SPV“真实出售”其资产时、出售其资产后，双方都没有其他的债权债务关系，虽然SPV在发行了债券后向广大的投资者承担还本付息的债务，但那是SPV就自己的资产对投资者做出的信用承诺，是SPV与投资者间的关系，与原始权益人无关，因为投资者就是凭借SPV的高级信用等级才购买的债券，他们以SPV为债券资产的所有人，对原始权益人的经营状况没有兴趣。所以，在SPV与原始权益人之间并不存在谁担保谁的问题。

（2）让渡担保是所有权担保的一种形式，其实现方式是“如债务人到期不履行债务，担保物就确定地归债权人所有”。[5]在资产证券化中，如果承认是原始权益人对SPV进行了让渡担保，则当原始权益人对证券化资产的经营不足以还本付息时，应将有关资产的所有权确定完全地转交给SPV，由SPV根据自己选择的方式处理，它可以拍卖，也可以另募他人经营，这都是它行使所有权的方式，他人无权干涉。但事实是，一旦证券化资产的经营出现风险，必然的保障措施就是将证券化资产予以拍卖等变现赔偿给投资者，即使形式上所有权转归了SPV，它依旧不能行使以任意处理资产，而必须按事前的承诺进行拍卖等。如1992年三亚市开发建设总公司由海南汇通国际信托投资公司充当类SPV的职能，发行“地产投资券”融资开发丹州小区，对有关地产的处置是，若三年之内，年投资净收益率不低于15%，由海南汇通代表投资人行使销售权；否则，则在三年之后由拍卖机构按当时市价拍卖[6]。也就是说，海南汇通只能按照事先的承诺无条件地将其拍卖，而不能另募他人经营或以其他的方式处理该资产，而如果是让渡担保的话，海南汇通则可按照自己的意愿任意处置该资产。所以，资产证券化对于资产的处理方式也不符合让渡担保的要求。

（3）设立担保制度的目的与资产证券化的根本目的也不相同。担保的目的是为了促使债务人履行其债务，以保障债权人的利益不受侵害，保证民事流转关系的稳定与安全。资产证券化的根本目的是为了促进社会存量资产转化为社会流量资产，推动资本流动从信用到资本的升级。

（4）根据我国现行的有关法律法规，资产证券化的“真实出售”也不能被理解为让渡担保，否则必然由于法律的禁止而影响这一融资方式在我国的发展。中国人民银行1996年9月25日的《境内机构对外担保管理办法》第二条规定：“对外担保？？可对向中国境外机构或者境内的外资金融机构（债权人或者收益人）承诺，当债务人未按照合同约定偿付债务时，由担保人履行偿付义务，对外担保包括：（1）融资担保；（2）融资租赁担保？？”。这条规定被许多学者视为资产证券化中允许让渡担保的依据，但是仔细考察，可以发现其调整范围其实并不包括债务人本人提供的对外担保。因为根据第四条，担保人员为：“（1）经批准有权经营对外担保业务的金融机构；（2）具有代位清偿债务能力的非金融企业法人，包括内资企业和外商投资企业”。

前者是将对外出具担保作为一项经营的事业，显然自己不能成为经营的对象，后者中“代位清偿债务能力”也不适用于本人，对于自己来说是不存在代位问题的。第五条则对担保人担保余额做了限制，这也不符合债务人以全部资产向债权人提供一般担保的法理，所以即使根据这一办法，境内机构就自己的融资项目对外让渡担保也是没有依据的。而资产证券化的重要作用之一就是通过信用增级，使国内一些大型基本建设项目能进入国际高档证券市场融资，解决经济建设资金不足的问题，如果限制了资产证券化的涉外性，就极大地降低了它的价值。

21“真实出售”是一种附条件的买卖

“真实出售”使资产所有权发生了转移，是一种买卖行为，但它不同于传统意义上的买卖，而是一种附有条件的买卖。在传统的买卖中，资产的所有权一旦发生转移，买方就可以任意处置其所购买的资产，不会受到限制。但在资产证券化中，基础资产被“真实出售”给SPV后，SPV按照合同的安排拥有资产的所有权，但风险隔离机制又要求对SPV实施必要的限制，亦即发起人将资产“真实出售”给SPV后，SPV对这些资产享有受限制的处置权。对SPV经营范围进行规制，以限制其经营除资产证券化业务以外的其他业务，从而实现风险隔离。简言之，真实出售应被视为一种合意买卖，而不是担保行为。但这一买卖是附有许多条件的，至少应包括：（1）SPV在“买断”证券化资产后，应以其作为资产支持发行债券，筹资交给原始权益人，而不能将这些资产擅做它用或转让给第三人，ABS一般都会以明示条款禁止此类行为。（2）SPV应允许原始权益人对证券化资产享有经营权，或与原始权益人一起将资产委托给合适的人经营。总之，在资产的经营和管理方面，原始权益人还保留有相当的权利，与此相关的一些涉及管理、保管的费用，也由实际使用、收益的原始权益人负担，而不是SPV。（3）附有期限。一定时间内待证券化资产真实出售给SPV，到期后，且SPV履行了还本付息义务后，此资产的所有权应归还给原始权益人。

二、资产证券化中“真实出售”的法律问题

（一）“真实出售”的认定问题

资产证券化可以分为“抵押融资”和“真实出售”两种形态，后者能够真正实现“破产隔离”功能，而前者不能。对于资产转移“真实出售”的判断，我国法律并没有作明确的规定。我们不妨借鉴一下美国法院判定“真实出售”的相关因素。这些因素包括追索权、赎回权、剩余索取权、定价机制、管理和控制账户收入等。除了这些因素外，我们还应结合资产转移时和资产转移后的不同特点对资产的“真实出售”进行判断。

第一，发起人在其资产转移合同中表明真实出售资产的意图。应注意的是，当事人关于资产转移的真实意思表示构成了“真实出售”的必要条件而非充分条件，对资产转移的性质判断，还应综合其他因素从交易的实质上加以分析。如在美国，资产转移的法律特征和经济实质将会成为判断资产转移是否是真实出售的主要因素，而不是当事人表明的意图，当事人不能仅仅通过在交易上贴上真实出售的标签就将资产转移断定为真实出售。可见，对于“真实出售”的判定标准是“实质重于形式”。因此，我们可以认为资产转移合同是实践合同。第二，资产的价格以确定的方式出售给SPV，并且资产的定价是公平的市场价格。由于资产证券化包含着操作流程的费用、付给各个服务人的费用及考虑到债务人违约导致的资产损失，因此资产转移给SPV的对价往往有一定折扣的。这种情况这样的折扣应该是确定的，仅限于必要的费用和预期的违约损失估计，而不能涵盖将来资产的实际损失，同时，根据我国《合同法》第54条和第74条对资产出售合同一方当事人和资产出售方的债权人都规定了主张撤销出售的权利，因而在我国，转让价格合理、公平也是判定“真实出售”的一个必要条件。三，资产转移的完成意味着有关资产的一切权利及其他利益都已转移给了SPV，基础资产从发起人的资产负债表上剔除。

2。资产转移后“真实出售”的判断

第一，对发起人的追索权问题。无疑，在其他条件满足的前提下，没有附加对发起人追索权的资产转移，是真实出售，但是否一旦附加追索权，就意味着否定了真实出售？一般来说，追索权的存在并不必然破坏真实出售，只是追索权的多少决定了资产转移的性质。一般认为，对发起人的追索权如果没有高于以资产的历史记录为基础合理预期的资产违约率，就是适度的。

第二，基础资产剩余利润抽取的问题。真实出售的一个实质内涵是SPV在资产转移后获取资产收益和承担资产损失。如果一开始并没有确定发起人对资产的责任，而是若资产发生损失，发起人就予以弥补，资产在偿还投资者权益后有剩余，发起人就予以获取，这样就常被认为SPV对发起人有追索权，发起人并没有放弃对资产的控制，真实出售的目的就难以达到。

第三，发起人担任服务商的问题。由于发起人对基础资产情况的熟悉，一般由其来担任服务商，对资产项目及其所产生的现金流进行监理和保管。但不可否认，发起人担任服务商，存在着基础资产与发起人其他资产混合的风险，严重的还会被认为发起人并没有放弃对基础资产的控制，从而使破产隔离的目的落空。为了有效解决这一问题，就必须保证SPV对收款账户有控制权，为此，SPV拥有对所购买资产的账簿、会计记录和计算机数据资料的所有权，SPV有权控制服务商收款相关的活动并可自主随时更换服务商。同时，作为服务商的发起人，必须像任何其他可能的服务商一样按约定的标准行事，收取在正常情况下提供这些服务的费用，随时可被由SPV自主任命的另一个服务商取代。

第四，各种期权的影响问题。在资产证券化中常存在着一些期权，这些期权将会影响到对真实出售的判断。一方面，如果存在发起人的期权回购，即发起人有权从SPV处重新买回资产，事实上这意味着发起人还保有资产的利益，并没有放弃对资产的控制，因此这样的资产转移被认为不是真实出售。另一方面，如果存在SPV的出售期权，即发起人有义务从SPV处购回资产，事实上这意味着发起人承担了资产的风险责任，因此，这样的资产转移会被认为不是真实出售。

（二）“真实出售”资产的有效转移问题

资产转移方式包括债务更新、转让。债务更新先行终止发起人与原始债务人的债权债务合约，再由SPV与原始债务人之间按原合约条款签订一份新合约来替换原来的债权债务合约，债务更新是一种严格的资产转移方式，因而在任何法律辖区内都不存在法律障碍。但是，由于原始债务人和SPV之间需重新签订，手续繁琐，所以一般用于资产转移涉及到少数债务人的情况。

转让的方式是指当事人无须变更、终止合同，发起人通过一定的法律手续，直接把基础资产转移给SPV，交易不涉及原债务方。只要原始权利人与SPV达成让与协议，就不需要债务人的同意或通知债务人。但这样就会涉及到合同权利转让的效力问题，即如何才能使其对债务人发生效力，使合同的转让有效。又由于转让的过程中会牵涉到原始权益人、SPV、债务人三方间的合同，那这就势必会涉及到三方间合同变更的问题。同时，为了保证资产的“真实出售，“发起人应做到在将拟证券化资产转让给SPV时，依附于主债权的从权利，如抵押权、保证等附属担保权益也一并转移。

1。合同权利转让的效力问题

由于证券化资产的标的多为金融债权，所以，从我国《合同法》的观点来看，“真实出售”是发起人将金融债权有偿转让给SPV的行为，其法律性质为合同债权的有偿转让。因此，“真实出售”中合同权利转让的效力问题也就是债权让与的效力问题。

（1）各国立法例

针对债权让与是否与债务人发生关系的不同，从各国立法上来看，有三种立法例：（1）严格限制主义，即债务人同意原则。（2）自由主义，即债权自由让与原则。（3）折衷主义，即债权转让通知主义。

债务人同意原则有利于充分保护债务人利益，在立法价值上追求静的安全，维护固有的合同关系。但这种立法例赋予了债务人随意拒绝债权让与的权利，使得债权让与制度的作用难以发挥，也损害了债权人的权利，影响了债权的自由流通。

债权自由让与原则主张债权可以自由让与，不必征得债务人同意，也不必通知债务人。德国及美国法采此原则。但这种做法可能使固有的合同关系处于极不稳定的状态，使债务人难以接受突如其来的新的债权人，并且容易引发诈骗和不必要的经济纠纷。

债权转让通知主义主张债权可以自由让与，不必征得债务人同意，但应当通知债务人。目前世界上大多数国家都采用这一立法模式。它弥补了以上两种主义的不足，既保证了债权的自由流通，又照顾了债务人的利益。通知主义使债务人及时知晓债权人之变更，可以赋予债务人及时提出异议的权利，避免给债务人造成不必要的损失或增加不必要的债务履行费用。

（2）我国的相关立法

我国对于债权让与的效力问题也做出了规定，但是，由于立法的背景不同及时间的先后，使得相关的规定前后不统一。

我国《民法通则》第91条和《合同法》第80条都对债权转让做出了规定。我国《民法通则》对于债权转让采取的是债务人同意原则；而《合同法》第80条的规定“债权人转让权利的，应当通知债务人。未经通知，该转让对债务人不发生效力。债权人转让权利的通知不得撤销，但经受让人同意的除外”。说明《合同法》采取的是折衷主义即债权转让通知主义。这使得对于债权让与的效力认定在法律的适用上出现了冲突。根据新法优于旧法的原则，现在在债权让与的效力认定问题上，我们应适用《合同法》第80条的规定，即采取折衷主义原则。

（3）在适用中所遇到的问题

由于资产证券化的特殊性，即其债务人通常是不特定的多数，且分布广泛、流动频繁，若一味要求每一笔债权转让都通知债务人，资产证券化的成本将大大增加。所以，为了降低成本，一些国家规定，在发起人担任债权管理人的情况下，债权的转让可不必通知债务人。而我国合同法尚未采用这一更有效率的规定。

（4）解决办法

本文认为可以借鉴物权中不动产登记对抗第三人的法律规定，使合同权利转让即债权转让的生效要件由债权转让通知制变为债权登记以对抗第三人的制度。登记制的公示方式具有使交易者及第三人认识债权状态的作用，起到防止风险、排除争议和降低成本的效果，因而更有利于债权特别是大宗债权的转让，加速了债权的资本化。

1999年，《美国统一商法典》进行了修正，扩大了登记的范围，不仅适用于账债和动产契据的买卖，也适用于“无形资产的支付”和“本票”的买卖。这样，修正后的登记制度几乎适用于所有的合同债权和证券债权。

日本新出台的《债权让渡特别法》，采取债权让与登记制度，明定应以磁盘制作债权让与登记档案，载明法定应记载事项，由让与人及受让人向法务省提出债权让与登记的申请，始能以其债权让与对抗第三人。其中除必须载明债权总额外，尚应记载债务人或其他为特定债权的必要事项。

我国也可以规定，在资产证券化债权转让中，由债权转让人在相关媒体上公告，将债权转让的有关事宜告知相关权利人，以公告方式对抗第三人，这样既节省了成本又提高了操作效率。

2。债权附属担保权益的移转及完善问题

（1）债权附属担保权益的移转

根据抵押权的从属性，债权转让时抵押权也随之转让。但由于抵押权采取的是公示原则，在对于随债权转让而发生的抵押权移转是否也要履行变更登记手续的问题上，并没有明确的规定。

目前，世界上大多数国家采取了附属权益自动转移的模式。如《法国民法典》第1692条规定：“债权的买卖或让与，其标的包括保证、优先权及抵押等从属于债权的权利。”《德国民法典》第401条第1项规定：“债权一经让与，其抵押权、船舶抵押权或者质权，以及由一项向上述提供担保所产生的权利，一并移转于新债权人。”《意大利民法典》第1263条第1项规定：“根据转让的效力，债权的转移亦要将先取特权、人的担保和物的担保及其他从权利都转让给受让人。”

我国《合同法》第81条也规定“债权人转让权利的，受让人取得与债权有关的从权利，但该从权利专属于债权人自身的除外”。可见，我国立法对于附属权自动转移的模式是持肯定的态度的。

（2）移转后的完善问题

对于SPV受让担保权益后，是否还要办理变更登记手续的问题，各国在进行资产证券化立法时，日益趋向于简化交易手续，降低交易成本。如《韩国资产流动化法》第8条第1项规定：“按照资产流动化计划进行转让或信托的债权为一质权或抵押权所做出担保额债权后，流动化专门公司在依第6条第1款的规定进行登陆时取得该质权或抵押权。”

（3）我国相关立法

我国虽然对于附属权自动转移的模式是持肯定态度，但是在SPV受让担保权益后，是否还要办理变更登记手续的问题上，我国缺乏明确的规定。

同时，《担保法》第43条第2款“当事人未办理抵押物登记的，不得对抗第三人”的规定，要求SPV需逐一对抵押权进行变更登记，但这将加大证券化成本，使证券化不具可操作性；但若不办理登记手续，又与《担保法》第43条之规定相违背，应该转移不具有对抗第三人的效力。

（4）解决办法

本文认为可以通过特别立法或修改现行法律对附属担保权益的完善问题做出有利于证券化融资的规定。如可以对《担保法》进行有关的修改（例如，若仅仅是抵押人的变更，应豁免抵押人和抵押权人到原登记机关作抵押变更登记，而由证券化监管机关备案即可），使其符合世界资产证券化立法的趋势。

（三）资产“真实出售”后抗辩权的问题

1。抗辩权

抗辩权又称异议权，是指对抗请求权或者否认对方的权利主张的权利。抗辩权的作用是阻碍对方当事人的请求权发生效力，它可以分为延期的抗辩权和消灭的抗辩权。前者指不使对方当事人的请求权归于消灭，而仅仅只是阻碍其发生效力；后者之抗辩权的行使将导致对方请求权的消灭。

2。我国的相关立法

我国《合同法》第79～83条对合同权利转让的问题做出了具体规定，包括合同权利转让的范围、方式和内容等，但对于合同的有偿转让等特殊问题却未做出明确规定。例如，若基于债权有偿转让所成立的合同，属于双务有偿合同，而双务有偿合同在履行过程中存在同时履行抗辩权和不安抗辩权的问题。

我国《合同法》第82条规定债务人在债权转让后，应向新的债权人履行义务，并不再向原债权人履行已经转让的义务，同时其与履行债权相关的抗辩权也随之转移。

债务人在合同转让时已经存在的对抗债权人的抗辩权，在合同权利转让之后，对新的债权人产生效力，有权对抗新的债权人。根据这一权利，债务人在接到债务转让通知时，如果存在抗辩事由，则可以行使自己的抗辩权，向新的债权人（受让人）提出。如果原始债务人基于种种原因而向SPV行使了抗辩权，法院应该如何处理？

3。所产生的问题

若允许抗辩权的存在，则债权转让的后果将难以预料，从而增大资产证券化的法律风险。

在发起人使用超额担保的内部信用增级方式下，SPV给付的对价与债权的实际价值会有较大的出入。在这种情况下，法院或仲裁机构能否以显失公平为由要求变更或撤销转让合同，发起人的债权人能否以发起人超低价处置资产为由主张撤销权，都将是一个未知数。这使得证券化发起人和SPV之间的“真实出售”的法律效力难以确认，从而影响资产证券的信用评级和包装出售。

4。解决办法

本文认为可以通过对相关法规做出相应的法律解释来解决这种情况。如：若发起人的债权人以发起人超低价处置资产为由主张撤销权，法院应先判断该资产转移是否为“真实出售，“该资产是否已从发起人的资产负债表中剥离，若确定其属于“真实出售，“则根据资产证券化的特点，即SPV给付的对价之所以会与债权的实际价值有较大的出入是因为使用了超额担保的内部信用增级方式，则法院应不支持发起人的债权人的要求。

三、结论

通过上述关于“真实出售”在我国法律适用中所发生的问题，我们可以发现，问题的发生大多是由于我国担保和破产法律制度的不完善以及法规之间的冲突造成的。所以，我们应该先理清目前即存的《合同法》、《担保法》、《破产法》等与资产证券化的内在需求之间的规则冲突之处。这些冲突之处可以通过做出相关的司法解释来解决。

我国还应出台一部立法层次高的法律，以体现立法的权威性、一致性与稳定性。国际上资产证券化立法模式有分散立法与统一立法两种，分散立法模式以美国为代表，统一立法模式是其他大部分国家所采取的模式，特别是近几年来，欧洲、亚洲等陆续有几十个国家和地区制订了资产证券化的单行法。我国的资产证券化程度还不高，在立法上采取单行法的模式较好，这样有利于我国随着资产证券化程度的不断提高而对相关法律进行调整。

注释

[1]陈福春、赖永柱：《浅析资产证券化的几个法律问题》，http：//www11zwmscp1com，2006年1月15日。

[2]SPV（SpecialPurposeVehicle）是资产证券化的关键性主体，它是一个专为隔离风险而设立的特殊实体，设立目的在于实现发起人需要证券化的资产与其他资产之间的风险隔离。

[3]SPT（SpecialPurposeTrust）是以信托形式建立的SPV，作为受托人的SPV是法律规定的营业受托人，通常是经核准有资格经营信托业务的银行、信托公司等。

[4]史玉光：《证券化资产“真实出售”的确认》，《金融会计》，2006年第1期，第47～48页。

[5]李开国：《民法基本问题研究》，法律出版社1997年版，第317页。

[6]胡轩之：《ABS融资模式中担保支持问题之探析》，载《法学杂志》1998年第2期，第6～7页。

[7]自冉昊：《ABS若干法律问题论析》，http：//www1cass1net1cn，2005年10月27日。

篇9

一、目前住房抵押贷款市场的局限性分析

一个完整的住房抵押贷款市场包括住房抵押贷款一级市场和住房抵押贷款二级市场。抵押贷款一级市场即按揭贷款市场，是指购房者（按揭人）以房产作抵押向金融机构申请贷款，银行对其进行严格审查后发放贷款的市场；住房抵押贷款二级市场即住房抵押债权转让市场，是指金融机构将住房贷款转售给其他投资者，或者以抵押贷款为担保，发行抵押贷款证券的市场。

抵押贷款一级市场涉及到银行的安全性、盈利性和流动性。一是银行贷给按揭人的资金是银行对储蓄者的负债。储蓄期限一般较短，而按揭贷款的还款期限较长，银行长期资产与短期负债不匹配，就不能化解未来不确定性带来的风险；二是资产的流动性和期限呈反方向变动，期限越长，流动性越低，住房抵押贷款本身的特性决定了其流动性较差，因此目前各银行都严格限制贷款期限；三是风险大，由于按揭贷款是期限很长的债权资产，银行面临的利率风险就很大；另外，当客户因某种原因失去偿还能力或者认为违约产生的利益超过违约所产生的损失时，就会发生信用风险。由于上述原因，银行开展住房抵押贷款业务的积极性不高。这也是目前银行普遍“惜贷”的一个重要成因。鉴于此，为提高银行的积极性，可参照发达国家的作法，努力推动住房抵押贷款证券化，发展房地产抵押贷款二级市场。

住房抵押贷款二级市场可以分为证券化市场和非证券化市场两部分。住房抵押贷款证券化即抵押债权证券化，是房地产证券化的一种，它是指住房抵押贷款机构将其所持有的抵押债权汇集重组为抵押组群，经过政府机构或私人机构的担保和信用加强，以证券的形式出售给投资者的融资过程，由此而形成的资金流通市场，称抵押贷款二级市场。非证券化市场是指由投资者直接买断住房抵押贷款，从而实现相关债权主体的直接转换。

二、住房抵押贷款证券化的效应分析

住房抵押贷款证券化实际上等于把不能分割的房地产变成可分割的财产，把不可移动的房地产转化为可流通转让的有价证券。这一方面为一般投资者提供了共享房地产开发和经营收益的机会，另一方面通过把社会短期货币资金转化为长期稳定的资本金，也有利于社会的投资渠道、以及住房抵押贷款的运作和退出。作为一种融资工具，其作用具体表现为下述几方面：

1、抵押贷款证券化可以有效地分散和转移风险

以住房抵押贷款为担保发行抵押证券后，原来集中在银行的抵押贷款资产，变为资本市场上很多投资人持有的抵押债券，这样就使房屋抵押贷款的风险相应分散。而且，由于抵押证券是以一组抵押贷款的投资组合为抵押，个别违约风险被分散，投资的有效收益能够得到更大的保障。

2、提高了资产的流动性，解决了银行抵押贷款“短期负债支持长期资产”的流动性难题由于房屋抵押贷款的期限最长可达30年，对发放抵押贷款的银行来说，信贷资产回收周期很长，而通常银行吸收存款负债最长仅5年(实际上居民存款以活期或1年期为主)，二者资产负债的期限不匹配，增加了银行经营的风险和管理的难度。通过证券化，银行及时把长期抵押贷款资产在资本市场抛售兑现、或自己持有变现能力很强的抵押证券，就可解决银行面临的流动性约束。另外房地产抵押债权证券化，通过抵押二级市场打破抵押资金的地域限制，使得抵押资金得以在全国范围内流动，平衡地区经济发展不平衡而引起的抵押贷款利率的高低不平，使之平均化和市场化。

3、抵押贷款证券化对刺激抵押贷款一级市场的积极作用

对抵押贷款借款人来讲，由于抵押贷款证券化，拓宽了抵押贷款发放的资金来源，增强了抵押贷款的流动性，分散了抵押贷款的风险，使金融机构可以延长抵押贷款的时间，扩大抵押贷款的范围，发放更多住房抵押贷款，从而满足市场购房者融通资金的需要。这样对购房人来说，不会因为借款资金短缺的瓶颈抑制而推迟购房意愿；而房地产开发商也将有更多机会出售他们已建成和即将建成的楼盘，由此形成的良性循环将有利于激活抵押贷款一级市场、缓解房地产的供需失衡矛盾、以及有效的刺激社会总需求的增长等。

三、住房抵押贷款证券化的建议

近些年来，我国在房地产证券化方面进行了一系列的探索和实践，取得了一些可喜成就，为推行住房抵押贷款证券化创造了有利条件。其中包括：1、我国资本市场的初步形成和证券交易所的创立为推行住房贷款证券化创造了必要条件。2、我国已建立了一些房地产金融机构，如一些专业银行的房地产信贷部和住房储蓄银行等，为抵押贷款证券化提供了机构上的保证3、大批房地产与证券评估机构的建立，为抵押贷款证券化提供了必要的中介保障等。但是另一方面应该看到，我国抵押贷款二级市场尚处于萌芽阶段、属于新生事物，要实现这一金融工具的创新，就要吸收发达国家的先进经验，通过有关管理部门的推动和扶持，结合我国的实际情况，从以下几个方面入手：

1、培育抵押贷款证券化市场

要发行抵押贷款证券必须建立完善的、流动性较强的抵押贷款二级市场。包括：1、制定相应的法律法规。只有保证正常的交易秩序，住房抵押贷款证券才能有效流动，其效应才能真正得以发挥。目前，我国证券化方面的法制建设还很滞后，推行住房抵押贷款证券化，有关管理部门面临着建立和完善有关金融市场和房地产市场法律、法规的任务。2、深化金融改革。在国有银行商业化的同时，应大力发展人寿保险公司、养老基金、投资银行、抵押银行、非银行金融机构，建立多元化的投资融资机构，推进金融机构经营机制的转换，扩大住房信贷资金来源。3、开发新的贷款种类。目前我国房地产抵押贷款的形式主要是职工住房抵押贷款，形式单一，且限制条件严格，这严重制约了住房抵押贷款市场的发展。针对这一情况，我们应学习国外经验，吸收一些适合国情的贷款形式，如分级偿还抵押贷款、可调整价格抵押贷款等，从而推动住房抵押贷款二级市场的发展。

2、建立完善的抵押市场担保体系

开展住房抵押证券化必须解决好两个问题：1、在庞大的住房抵押贷款市场中，建立起健康有序的信用关系和信用体系，提高贷款者和抵押品的信用等级和信用条件，增强抵押贷款的清偿能力，减少银行机构的信贷风险。2、在流动的抵押贷款二级市场中，增强抵押证券的安全性和清偿能力，提高证券发起机构和证券抵押品的抵押信用和抵押证券的交易信用，加强对抵押贷款证券化后的流动性风险的防范。由此可见整个房地产抵押贷款市场的运转必须有完善的抵押担保体系的支持。因此，设立专门的证券化担保机构，为抵押证券提供信用支持和担保，对整个住房抵押贷款证券化体系而言，是十分重要的。借鉴美国的经验，在推行住房抵押贷款证券化的初始阶段，应由政府出面提供担保，这样可以提高住房抵押贷款和抵押证券的信誉，为实行住房抵押贷证券化打下坚实的基础。3、加快抵押贷款证券化运行所需的中介机构的建立

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房地产证券化作为一种金融创新，风险分散是其原动力。无论是抵押债权证券化还是房地产投资信托基金，其成功运行都需要比较稳定的收益流基础。但在当前不确定的市场环境中，投资者所持有的资产面临着越来越大的风险，资产收益存在着很大的不确定性。就抵押债权证券化来说，对于单个贷款而言，其现金流量是不确定的，因此，单个贷款的风险比较大。但是从银行抵押贷款的现金收入流来考虑，其本息偿还分摊于整个贷款存活期，根据大数定律，如果将大批量、标准化、流动性差的资产进行组合，只要同质的抵押债权资产数目达到足够大，便可以预测出本息的违约率与本金的提前偿还率等风险，从而可以根据组合资产的运动规律预测其现金流。对于一组抵押贷款而言，尽管整个组合在很大程度上依赖于组合中每一贷款现金流量的特征，但由于大数定律的作用，整个组合的现金流量却呈现出一定的规律性。因此，尽管预测单个贷款的可能结果是不现实的，但人们能够基于历史数据对整个组合的现金流量的平均数有一个可信的估计。投资权益性的房地产证券化也是一样，要形成一个稳定的收益流，风险分散是选择投资组合的一个基本目的。所以说，房地产证券化作为一种金融创新而出现，是基于风险分散理论基础之上的。

二、分工理论

经济学界对分工理论的研究源自于亚当·斯密(Yadang·Simy)，后来经过马歇尔(Marshal)、杨小凯等学者的补充已基本成熟。许多经济学家都认为，社会的演进、生产率进步和分工演进有密切的关系，分工经济以专业化经济为基础，专业化的发展和交易效率的水平是社会发展中互相制约的两难约束。

斯密的分工经济思想主要体现在如下方面：(1)分工是提高劳动生产率、获得报酬递增的重要途径。他认为分工有利于提高劳动熟练程度、节省劳动时间、促进技术的发明与运用，进而有利于提高劳动生产率。(2)分工有利于促进社会普遍富裕。从整体上来看，分工越发展，就业容量就越大，因此分工在根本上有利于增进社会的普遍富裕。(3)分工受到市场范围的限制。斯密认为，尽管分工是发展劳动生产力的重要途径，但分工程度绝不是人的主观随意选择的结果，要受到市场范围即市场购买力大小的限制。(4)货币起源于分工的发展。一旦有了分工，一个人只能解决自己需要的少部分，而绝大部分的需要须通过交换才能得到满足。交换作为一种经济活动，也要讲究经济效益，货币正是一种减少交易困难、节省交易费用的工具。(5)资本是实现分工所创造的新生产力的物质条件。斯密认为，当分工进步时，即使雇工人数不变，由于工人劳动生产力因分工而提高，每个工人所能推动的生产资料数量更大，同一数量工人所能加工的生产资料会按更大比例增加，这时，必须预先储备的生产资料就要比没有分工进步时多得多。另一方面，一个行业分工越进步，就业人数就越多，即使劳动生产率不变，就业人数增加同样也需要增加储备的生产资料。

马歇尔对分工经济思想的贡献主要体现在报酬递增与工业组织上。他以代表性企业为对象，从外部经济和内部经济两个方面，在工业布局、企业规模生产以及企业经营职能三个层次上，分析了报酬递增的积极作用。(1)报酬递减与报酬递增。马歇尔把土地、劳动、资本和组织等不同生产要素在报酬递减或递增中的作用分解，认为土地在生产上所起的作用表现出报酬递减的倾向，而人类的作用即劳动、资本和组织的作用则表现出报酬递增的倾向。只要人类的作用强于自然的作用，生产者就可获得报酬递增；否则，只能得到报酬递减；若两者相等，则呈现报酬不变倾向。(2)组织与报酬递增。在人类的作用中，马歇尔特别重视组织对报酬递增的积极意义，也就是分工的作用。因为分工总是与组织联系在一起的，或者说它们本身就是同一个问题。他认为，组织的改进，通过外部经济与内部经济两条途径，可使生产获得报酬递增。

以杨小凯、黄有光为代表的一批新兴古典经济学家用非线性规划的“超边际分析方法”，从分工水平和专业化程度人手，导出需求和供给，使供给和需求分析不但包括资源分配问题，也包括经济织织问题。新兴古典经济学的理论框架有如下特点：每个决策者既可以成为生产者，也可以成为消费者；每个决策者既可以进入要素市场，也可以进入产品市场；厂商或企业不是外生给定的，而是在一定专业化和分工格局的条件下内生决定的。新兴古典经济学对供给与需求的分析基于以“角点解”为基础的“超边际分析”，在角点之间进行的总效益费用分析，以报酬递增为基础的专业化决策问题必须求角点解，不仅可以解决资源配置问题，更能解决分工组织结构问题。@

实际上，在斯密的分工思想及其之后的经济学家对分工的研究中，我们总是可以捕捉到分工尤其是金融分工对金融发展的关系和作用，如斯密关于货币出现与专业化分工之间关系的猜想，马歇尔对于组织与报酬递增以及杨小凯等人新兴古典经济学的研究等等。尽管古典发展经济学所提到的分工是一般意义上的分工，我们仍然可以把古典发展经济学及其之后的理论中涉及货币、资本与金融的研究归纳到金融分工中来。因此，斯密关于分工的思想是一般意义上的分工，对于金融领域同样适用，他所揭示的经济发展的一般机制也同样适用于金融发展。斯密分工思想包含了一般意义上的经济发展机制，他认为分工(社会分工)演进是经济发展的一般机制，这一思想也同样适用于金融发展。在金融发展的过程中，包括金融领域在内的各种市场和企业等经济组织形式得以产生和演进。

三、不对称信息理论

信息不对称理论产生于20K纪70年代，以1970年阿克洛夫在《经济学季刊》上发表的逆向选择问题的开创性文章《“柠檬”市场：质量、不确定性和市场机制》为标志。阿克洛夫在旧车市场模型(LemonsModel)中对逆向选择问题进行了分析，开创了信息不对称理论的先河。在旧车市场上，逆向选择问题来自于买者和卖者有关车的质量信息的不对称。卖者知道车的真实质量，买者不知道，只知道车平均质量。因而只愿意根据平均质量支付车的价格，但这样一来，质量高于平均水平的卖者就会退出交易，只有质量低的卖者进入市场。结果是，市场出售的旧车的平均质量下降，买者愿意支付的价格进一步下降，更多较高质量的车退出市场。如此下去，在均衡的情况下，只有低质量的车成交，在极端的情况下，市场可能根本不存在，交易的帕累托最优不能实现。

信息不对称可以从不对称发生的时间和不对称信息的内容两个角度进行划分。从不对称发生的时间看，不对称可能发生在当事人签约之前，也可能发生在签约之后，分别称事前不对称和事后不对称。通常将研究事前不对称信息的模型称为逆向选择模型，研究事后不对称信息的模型称为道德风险模型。按照梅耶森(Myersom，1991)的定义，道德风险为“由参与人选择错误行动而引起的问题”，也就是指由于经营者或市场交易的参与者，在得到来自第三方的保障的条件下，其所作出的决策及行为即使引起损失，也不必完全承担责任，或可能得到某种补偿，这将激励其倾向于作出风险较大的决策，以博取更大的收益；而逆向选择为“由参与人错误报告信息引起的问题”，它是指交易双方拥有的信息不对称，拥有信息不真实或信息较少的一方会倾向于作出的错误选择。这里的信息不对称既可能是指某些参与人的行动，也可能是指某些参与人的知识。研究不可观测行动的模型称为隐藏行动(hiddenaction)模型，研究不可观测知识的模型称为隐藏知识(hiddenknowledge)模型。

在现代资金融通活动中，交易主体面临着许多由不对称信息带来的风险，房地产融资也是一样。就投资者而言，对投资项目掌握的信息比较少，而融资人掌握了更多的信息(即融资人的私人信息)，会导致道德风险；在资金借贷过程中，银行掌握的信息就比借款者掌握的信息少，容易产生逆向选择。房地产证券化的出现，在一定程度上降低了这种由不对称信息带来的风险，也可以说房地产证券化是基于不对称信息而产生的。在房地产证券化过程中，每一个交易步骤都是由专业的机构来完成，这些专业机构有着丰富的经验，其对信息的掌握是私人无法比拟的。如在抵押债权证券化中，经过资产组合、破产剥离和信用升级以后，信息在很大程度上是透明的，投资者对投资对象的风险性质的信息有了更多的了解，在一定程度上避免了逆向选择。

四、交易成本理论

新制度经济学将制度经济学和新古典经济学的理论方法有机地结合起来，与科斯教授创造性并典范性地运用交易成本概念是分不开的。所谓交易成本，广义地说，是人与人打交道的成本，是相对于人与自然打交道的生产成本而言的，为了得到交易所提供的服务，人们需要投入各种稀缺的资源。交易成本概念最初是指协商签订契约以及在契约签订好后付诸实践所需要的成本。后来，新制度经济学家们将交易成本概念广泛运用于经济、法律、社会、历史和政治等研究领域。

从交易费用理论中企业和市场的相互替代的关系，我们可以发现，如果交易者认为交易对象给其所带来的收益超过交易价格和交易费用之和时，这笔交易就会发生，否则，这笔交易就不会发生。在价格是恒量的时候，那么交易是否会发生就取决于交易费用。房地产证券化过程实际上是一个产权的流转和交易过程。这样，就有一个交易成本的问题。

在进行房地产证券化的过程中，证券化业务收益会在各个参与主体之间进行分摊。以抵押债权证券化为例，具体成本项目包括：SPV的设立和发行证券缴纳的费用，发起人向SPV转移基础资产按照税法规定要缴纳营业税和印花税等，需要支付的各种承销费、律师费、评估费和审计费，以及证券化的开办费、维护费，其他一系列的无形成本如“审批成本”等。此外，银行在实现真实销售并回收贷款以后，还可以进行再投资，这也会产生部分收益。因此，判断证券化是否进行必须满足两个条件：一是证券化业务收益与回收贷款本息进行再投资所获收益之和大于支付给各个参与主体的费用；二是不进行房地产证券化时所获得的利率应当大于流动性风险所造成的损失与没有再投资机会所造成的机会损失之和。从国外房地产抵押债权证券化的现实来看，证券化的收益一般大于证券化的成本。另外就房地产投资信托而言，由专门的基金公司来进行房地产投资可以节省交易成本，这也是现在房地产信托蓬勃发展的原因之一。

五、规模经济理论

规模经济不仅是西方微观经济学中的一个基本概念，而且是产业组织理论研究的核心问题之一，在经济生活各领域中的实践中，规模经济也是人们遇到的现实问题。关于规模经济的含义，虽然在西方经济学中的一些文献有着不同的表述，但都是从微观角度来阐述生产成本与其规模报酬变动之间的相互关系和规律。简单地说，规模经济是指企业由于规模的扩大而导致长期平均成本降低带来的经济节约性，即规模的经济性。

最早对规模经济的研究来自于新古典经济学家马歇尔的厂商理论。根据其解释，规模报酬变化是指在其他条件不变的情况下，厂商内部各种市场要素按相同比例变化时所带来的产量变化。厂商的规模报酬变化分为规模报酬递增、规模报酬不变和规模报酬递减三种情况。这里的规模报酬递增，是指产出增加的比例大于所投入的各种生产要素增加的比例。它意味着产出的单位成本降低，也意味着生产规模扩大所带来的生产上的节约性，即规模经济性。所谓规模报酬不变，是指产量增加的比例等于各种生产要素增加的比例，即生产规模的变动对于生产是否节约的经济性并未产生影响。所谓规模报酬递减，则是指产量增加的比例小于各种生产要素增加的比例，即随着生产规模的扩大，单位产出的成本随之上升，此时存在规模不经济。

房地产证券化中“规模经济”也是追求的目标之一。如确定一个合理的证券发行数量，是降低证券发行成本、实现规模经济的关键。与证券发行规模有关的因素主要有市场条件与证券品种。不同的市场条件中同一种证券的规模发行量不相同，不同的证券品种在同一市场条件下证券的发行规模量也不相同。所以说，房地产证券化的证券发行量必须具有规模经济效应。