融资风险论文模板(10篇)

导言：作为写作爱好者，不可错过为您精心挑选的10篇融资风险论文，它们将为您的写作提供全新的视角，我们衷心期待您的阅读，并希望这些内容能为您提供灵感和参考。

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短期偿债能力度量的是公司对短期债务（一年内）的偿付能力，经常使用的指标包括流动比率、速动比率和现金比率。流动比率是最常见的测度短期偿债水平的财务比率，它等于企业流动资产与流动负债的比值，流动比率与企业的短期债务偿还水平有着正向的关系，按照通常的财务理论，企业应当保持不低于2的流动比率，因为流动资产中的存货通常占到流动资产的一半左右，而存货的变现速度及质量都有着不小的不确定性。流动比率是度量短期偿债水平高低的较为粗略的指标，我们在估计短期偿付能力时还经常应用到速动比率和现金比率。流动资产内部的不同项目，其流动性有着较大的不同，其中的现金及准现金、应收款项及金融类资产，变现水平很高，是速动资产，因此，速动比率在测量短期偿债水平方面较为精确。不过，行业之间的速动比率也可能存有很大的差别。采用现金销售方式的企业，其应收款项很少，速动比率有可能远远低于正常水平。现金比率则指的是企业现金资产同流动负债的比率，它度量的是企业直接进行债务支付的能力。我们也使用现金流量比率来度量公司的短期偿债水平，它是经营业务产生的现金流量净额同流动负债的比值。现金流量比率在两个方面较之存量比率更有优势，第一是它考虑了资产的变动及变现能力，第二是偿付债务的是实际的现金，而非资产。

（二）长期偿债能力分析

长期偿债水平，涵盖偿付长期债务利息和还清债务本金两大方面。从比率的性质来说，也包含存量比率和流量比率两大类别。长远方面来看，企业的全部债务都需要还清，因此度量企业长期偿债水平高低的比率便是总资产与总负债的比值大小，我们使用资产负债率来测度总债务的存量关系。资产负债率是总负债同总资产的比率，它表示企业的总资产里有多少是通过负债的形式取得的，反映了企业对于债权人利益的保护程度高低。此比率偏低，则说明企业的偿债水平越值得信赖，同时也代表着企业借入新债的能力越强。通常，企业应当控制资产负债比率在合适的水平上；资产负债率偏低，说明企业利用债务的程度不够，不利于企业扩大生产经营规模，利用财务杠杆效应，使投资者赚取更多利润；资产负债率高，说明企业的债务负担较重，不仅容易使企业陷入偿还危机和财务危机，对于债权人的利益保护也缺乏必要的保证。

二、负债融资与筹资风险

负债融资的筹资风险包含两个主要的方面，第一是由负债融资所引致的使企业股东获益降低的风险，第二则是使企业陷入财务困境甚至清算的风险。负债融资所面临的风险，其影响因素复杂多样，主要有下述两大类别：

（一）内因分析

1．负债规模。负债规模指的是企业资产总额中负债比例的水平。企业的负债水平处在很高的位置，需要定期开支的固定利息也会上升，企业因经营获益下降而引起失去支付能力或财务破产的可能性也会升高；同时，企业的财务杠杆系数也会上升，股东的收益水平将随着企业的获益水平变动而产生更大的波动幅度。所以，企业要控制好合理的负债水平，把财务风险控制在适宜的水平。2．负债的利息水平。负债融资支付的利息水平受到多种因素的影响，也同债务市场的供需行情有着极大的关联。在同等负债水平下，如果企业的债务利息率偏高，甚至接近企业预期的资产报酬率，企业面临的财务风险也就越大。如果预计的投资报酬率无法实现，导致实际的报酬率接近甚至小于债务的利息率；债务筹资便会拉低股东的获利水平。同时，企业预期面临的财务风险波动性也会越高，股东的获利高低及企业的财务风险都将面临较大的不确定性。3．负债的期限及结构。在合理的债务总规模下，安排好负债的时间长短也非常有必要。在负债的筹资结构方面，应当实现以下目标：长期的资金需求要用长期负债来完成，短期的资金需要则使用短期负债进行匹配，这能够控制并锁定企业的筹资风险。

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二、企业融资过程中面临的风险

近年来随着经济金融环境的发展，企业可以选择的融资渠道增加，但企业也必须对融资过程中的风险给予充分的重视。

(一)偿债能力低于预期

企业在进行融资决策时过高地估计未来的盈利能力，而在融资期限到来时，现金流量不足、资产变现能力不强，企业就会陷入危机。一旦企业不具备充足的偿债能力，还有可能导致破产或兼并的发生。

(二)企业长期债务和短期债务比重不合理

这种融资风险经常出现在从事中长期项目建设的企业，其特点是企业项目建设周期长，资金投入规模大，虽然根据项目本身的用途、未来的前景等因素考虑，金融机构愿意为企业提供贷款，但是企业迫于贷款条件要求、长期利率等因素考虑，或是对项目建设周期中其他风险因素未能给予充分的预期，因而常选择短期贷款占据更大比重。如果企业未能在既定的项目周期内完成相应的建设任务，就无法用投资回报偿还短期债务。反之，短期建设选择长期贷款为主也会造成融资成本的不必要增加。

(三)市场因素影响

企业融资过程中遇到利率上调、生产资料成本上升、汇率明显变动的情况，也将增加融资风险。贷款利率上涨时，企业需支付更多的利息成本。受汇率波动影响，企业从事贸易活动的成本也有可能上升。而近年来原材料、人力成本上涨的问题持续存在，不少从事规模生产或建设的企业，需要提前预定或储备大批材料、设备，企业按照融资时的市场价格制定采购计划，后续还要继续追加成本。

(四)融资权益受损

企业融资渠道虽然呈现多元化的趋势，但同时也不乏大量的风险充斥其中。例如当银行不能为企业提供贷款时，企业通过股权、债权融资的难度很大，因而有可能选择非银行金融机构，或是将目光投向民间资本，由此也造成诸多的权益损害，使风险随之增加。

三、企业融资风险管理的举措

为加强对融资风险的管理，企业应采取以下措施：

(一)树立科学的融资理念

企业生产经营过程中实行融资是必然的选择，对企业扩大规模、提升技术水平、提高利润率极为重要。但是融资本身应当是一种理，即融资并非越多越好，也不是越少越好。融资规模过大，企业的偿债压力也更大，融资规模不足，又会给生产经营的持续、稳定带来影响。保持合理的权益与债务资本比例，才能为企业的稳健发展提供有力支持。所以企业管理者应当对融资工作持审慎态度，要以企业生产经营实际、财务水平为依据，合理确定融资规模。

(二)选择适合的融资渠道

随着金融业的创新发展，银行或其他金融机构可以针对企业的不同融资需求提供服务，而且在知识产权抵押、信用贷款领域也涌现出很多新的产品。面对不同的融资选择，企业也要善于合理决策。不同融资渠道的侧重不同，成本不同，风险也有所区别。例如，企业从事稳定的扩大再生产建设，可以选择传统的银行贷款；参与BOT建设则可以选择项目融资；外贸进出口企业可选择贸易融资；而股权、债权、资本市场领域的融资则要更为谨慎，企业必须经过多方论证才能最终做出决策。

(三)实施前瞻性的风险管理

企业对于融资风险的管理并不是一种被动行为，即使企业认为所做出的融资选择是理性和科学的，也不能被动等待风险转变为现实再组织应对工作。因此，企业应聘请专门的风险管理人员，针对企业融资活动，系统开展风险识别、风险评估、风险管理措施的制定以及管理效果评估工作。企业制定融资方案前，风险管理人员要对目标渠道进行全方位的风险识别与评估，制定的重大融资决策应获得董事会的批准方可执行，并且要严格对融资合同的审核，清晰界定违约责任。在此基础上，管理人员应实行动态的风险评估，以便提前对风险做出预警。

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（二）确定属性权重设m个决策者对n个指标的重要性展开评估，采用模糊语言区间数进行刻画，第k个决策者赋予的指标重要性评估值构成向。

（三）属性值的规范化处理现有文献在运用TOPSIS法进行多属性决策时，对每个属性的规范化处理是以所有备选方案下该属性的极大/极小值作为转换标准，而忽略了该属性自身存在最大/最小值的情况，我们称这种处理方式为相对规范化处理；而以属性自身最大/最小值作为转换标准的处理方式称为绝对规范化处理。显然，相对规范化处理容易掩盖属性值反映的真实信息，导致评价结果不能准确体现客观实际，如下面的例子。例1在一个多属性决策问题中，需对3个备选供应商的绩效进行评估。现选择4个属性作为绩效评估依据，且4个属性视为同等重要程度。决策者采用百分制对备选供应商进行考评，赋予的绩效评估值见矩阵所示。

二、风险评估指标体系

存货质押融资风险的诊断属典型的多指标决策问题，需要建立科学、合理的风险评估指标体系。由于影响风险的指标众多，且各指标对风险的贡献度也不一样，因此建立风险评估指标体系时，既要体现全面性，又要突出重点，需从众多影响因素中抽象出主要影响因素，不可能也没必要将每一个影响因素都反映出来。在实际操作时，尚需遵循科学性、客观性、规范性、独立性、可操作性及系统性等基本原则[18]。科学性原则是指选择的各项指标彼此之间须有机配合，不能相互矛盾，标度指标值的方法要科学；客观性原则是指所选择的指标要能客观反映存货质押融资的真实风险，其评价标准、计算方法不能随意改变；规范性是指所选择的指标应尽量和行业的惯例接轨，便于交流、比较；独立性原则是指所选择的指标应尽量减少重叠，各指标间相关性最好为零；可操作性是指所选择的指标应当便于在实际评价领域中应用，易于被参加评估的人员接受；系统性原则是指从系统的角度选择指标，使各个指标相互补充，全面反映风险在各方面的内在联系。依据这些基本原则，一些学者分别建立了相应的风险评估指标体系，其所包含的指标也相差无几。限于篇幅，这里不再一一罗列。本文将学者们建立的风险评估指标体系进行比较与归纳后，建立如下表1所示的风险评估指标体系。李柏洲等(2012)指出每个主要指标包含的次级指标应不多于4个，否则需要进行指标提纯，缩减指标数量[19]。通过表1可以看到，本文建立的风险评估指标体系中，每个一级指标细分的二级指标数量为2~4个，与文献[19]的观点十分吻合。考虑到本文重点在于介绍FLES-TOPSIS法在存货质押融资风险诊断中的具体应用，为了避免枯燥的重复简单计算，在下文的讨论中，我们将会略去二级指标的评估过程，直接由评估人员给出一级指标及其重要性的综合评估值，以考察各指标对融资风险的影响程度。

三、基于FLES-TOPSIS法的风险诊断

基本步骤第1步参考已经建立的风险评估指标体系，各位决策者赋予指标及指标重要性的模糊语言评价值向量x；并依据定义1描述，将之分别转化为指标及指标重要性模糊语言区间数向量。

四、案例演示

S公司是位于B市主城区的一家大型民营企业，自成立以来，业务量持续增加，发展迅速。目前，由于销售网店建设及添置相应配货设备，公司需要大量资金。公司现金流本就不充裕，年初新增一条生产线后更是捉襟见肘，因此融资已是公司面临的首要问题。公司高层经过研究后决定，愿以仓库中部分存货出质，向H银行S市分行申请融资。该行收到S公司的融资申请后，迅速组织4名专家来对该融资项目的可行性进行评估。4名专家采用模糊语言评价值来描述指标及指标重要性，并选择以质押物风险、信用风险、法律风险、操作风险、宏观环境风险等五个指标来全面诊断该融资项目的风险程度。以下给出该融资项目的详细诊断过程。对照表2提供的九等级风险程度划分方案，结合4名专家诊断的相对风险系数，可以看出4名专家认为该融资项目风险介于“低”与“一般”之间。总之，4名专家一致认定该融资项目不会产生高风险。银行可以在参考4名专家诊断结果的基础上，作出是否接受S公司融资申请的决策。

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二、对清洁能源建设项目融资风险的控制措施

面对日益匮乏的资源，清洁能源的建设已经成为了社会发展的必然趋势，人们对清洁能源的需求也是逐渐增长。为了能够更加顺利、快速地完成清洁能源建设项目的融资工作，对项目融资工程中出现的分析做出较为准确的解决方法尤为重要，这将关系着融资能否更好更快地完成，清洁能源建设项目能否顺利上市，人们的生活水平能够因为清洁能源的出现而有所提高，社会能否由于清洁能源的存在和发展而变得更加稳定和谐、蓬勃发展。为了能够更加及时有效地解决清洁能源建设项目融资中出现“高投入，高风险”的问题，提出了一系列的相关控制措施，主要表现为以下几点：第一、政府方面要加强对市场经济体制的完善，将项目融资体制加入到其中，去报项目融资在市场经济中发挥极大地促进作用。另外，政府还要加强对清洁能源建设项目投入资金的控制和管理，确保投入资金被有效地加以利用，在清洁能源建设方面充分发挥出融资的影响力。第二、各大银行要注意对项目融资方面增添更多的融资产品，提高投资者在清洁能源建设项目的选择中有针对性地进行融资，降低融资的风险，提高融资的效率，确保清洁能源建设项目的融资能够顺利进行，促进我国清洁能源的建设力度，对清洁能源产业起到极大地促进作用。第三、政府要善于引导投资者对清洁能源建设项目进行合理地融资，使得投资者能够在最大程度上对建设项目进行资金的投入，保证清洁能源建设项目能够得到更好更快地发展，促进人们对清洁能源的使用。

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二、风险投资

对于我国上市公司融资行为影响分析总体来说，上市公司一般的融资行为会存在一些信息不对称以及委托的问题，但是风险投资可以有效解决这些问题，本文探讨的风险投资对于上市公司融资行为的影响可以视为是投资与被投资、监督和被监督关系。需要从上市公司自身的角度出发去探讨分析风险投资对于上市公司融资行为的具体影响。

(一)对于上市公司内部机制有利影响

风险投资可以成为上市公司的十大股东之一，可以通过其有效的监督管理引导上市公司形成优秀的公司治理团队，只有拥有一个优秀的团队才可以促进企业创造源源不断的现金流，从而通过内部的监督管控，提升上市公司融资能力，影响上市公司的融资行为。优秀的风险投资家可以通过自身宽阔的视野，卓越的思想对公司进行监督，对于公司绩效有绝对正面的影响，同时也可以帮助公司制定战略管理政策，对于公司治理具有重要的引导作用。

(二)对于上市公司内部机制的不利影响

一般而言，西方发达国家公司IPO之后，风险投资就会退出，但是我国风险投资的长期存在，并且风险投资家会成为上市公司董事身份，这样可能会形成一种“尾大不掉”的现象，他们会通过自身的影响力干扰公司的政策，甚至也会出现恶性的竞争夺权现象，因为私人利益做出有损公司的非效率投资融资活动。

(三)对于上市公司外部机制有利影响

企业与外部环境的沟通交流过程中，往往存在信息不对称的问题，风险投资可以有效地加强信息传递能力，增加企业的外部融资能力。第一，风险投资可以给企业带来良好的声誉，这是衡量企业质量的一个标准，这样良好的声誉可以帮助公司吸引融资和投资对象，给外部传递更加可靠的信息。因此，风险投资家可以在一定程度上面降低信息交流沟通的成本，减少因为信息不对称引起的道德风险问题以及逆向选择问题。

(四)对于上市公司外部机制的不利影响

上市公司外部治理受到很多因素的干扰，比如说国家的税收政策和货币政策：第一，我国税收政策的制定主要是我国中央政府部门根据当前社会经济的具体发展内在要求而确定出来的制度体系，并且会以此作为根据，作为指导各级地方政府税收收取的基本方针准则，来开展税收收取工作。另外有关中央与地方的税收收入分配关系、国家与企业的分配关系等众多的分配关系基本是没有理顺的关系。总而言之，在这种税收政策下，我国的上市公司要想得到发展，就必须避免税收政策带来的各种影响。目前的风险投资可能会受到这样的政策干扰，从而对于公司发展产生不利的影响。第二就是国家货币政策。对于我国的上市公司来说，自身竞争力十分缺乏，而且公司的资本结构不合理，一旦中央政府采取“从紧”的货币政策的时候，可能会导致出动的基础十分脆弱，很容易受到政府宏观政策调控的影响。“从紧”的货币政策会使得人民币升值的压力，从而导致公司出口商品的价格会有所提高；上市公司的资金压力会进一步地加大，公司的信贷成本也会在一定程度上快速提高。这些外部因素对上市公司的长远健康发展来说，都不是有利条件。而这些都是风险投资难以规避的。总体而言，风险投资可以有效地解决上市公司内部治理以及信息不对称的问题，但是与此同时也可能会带来与之相关的新的问题。对于风险投资该如何把握和利用需要我国上市公司在融资行为当中有良好的掌控。同时也需要不断地完善我国宏观资本市场，建立健全相关的法律法规制度体系，确保足够的后盾支撑上市公司的健康发展。

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在金融发展与经济增长领域文献的实证研究中，一个重要的关注点是内生性的把握。简单的OLS回归只能证明金融发展程度与经济增长之间的相关关系，这既可以被解释为金融发展对经济增长的促进，同样可以解释为金融发展水平随着经济增长而逐步提高，也就是说存在反向因果的可能性。研究融资约束与企业成长性同样存在反向因果造成的内生性问题，一方面，融资约束较松的企业由于更容易获取用于投资和生产经营的资金，从而能够实现更快速的企业成长；另一方面，企业的快速成长向银行和非银行金融机构提供了关于企业生产经营的良好信息，这会有助于企业获取外部融资、缓解融资约束。为了控制该内生性问题，笔者参照Rajan和Zingales[11]采用DID方法，设立行业外部融资依赖度与银行业发展水平、行业外部融资依赖度与风险投资发展水平的交叉项，通过考察该交叉项对企业成长性的影响来考察融资约束对企业成长性的影响。若交叉项在对企业成长性的回归中系数为正，则说明外部融资依赖度高的企业在银行业发展水平（或风险投资发展水平）越高的地区成长性越高，从而说明银行业发展（或风险投资发展）能够通过缓解企业的融资约束状况促进企业的成长。

（二）样本数据

笔者数据选取2002—2013年A股主板、中小板和创业板上市公司，剔除掉ST、金融行业，同时删除了所有者权益为负和数据不完整的公司，最终得到的研究样本共有2193家公司，12184个观测值。样本公司的财务数据主要来自于Wind数据库，托宾Q指标源于Resset数据库。借鉴吴超鹏等[12]所采用的方法对于上市公司有无风险投资背景进行识别。第一，若上市公司十大股东的名称中含有关键词“风险投资”“创业投资”“创业资本投资”，则该公司被认定为具有风险投资背景。第二，若上市公司十大股东的名称中含有关键词“高科技投资”“高新投资”“创新投资”“科技投资”“技术改造投资”“信息产业投资”“科技产业投资”“高科技股份投资”“高新技术产业投资”“技术投资”“投资公司”“投资有限公司”，则需进一步判定，若其被《中国风险投资年鉴2002—2013》①[13]收录，则该公司具有风险投资背景，否则该公司被认为无风险投资背景。吴超鹏等[12]使用了《中国创业投资发展报告》[14]，笔者之所以采用《中国风险投资年鉴》，是因为其覆盖的机构数超过了《中国创业投资发展报告》，并且列出了海外风险投资机构。实际上，两者所列的机构有相当大一部分交集。为了集中考察企业规模和抵押品对融资约束的影响，笔者以资产总计的中位数划分大企业和中小企业，用固定资产占总资产比重的中位数划分抵押品多和抵押品少的企业分别进行回归分析。为了去除离群点对回归结果造成的偏误，笔者所有数值型变量均采用Winsor方法去除前后1%的观测值。此外，笔者采用证监会的行业分类标准对企业所属行业进行分类。

（三）变量定义

笔者以净利润增长率（ProfitGrowth）衡量企业成长性，以是否有风险投资背景（VCFinancing）衡量企业是否获得风险投资，以获取短期借款占资产总计的比重（DebtFinancing，DebtFinancing2）衡量获取银行贷款融资的程度。以行业为单位，计算每个行业中所有企业外部融资比率的中位数，作为该行业整体外部融资依赖程度指标（ExtDep）。以省份为单位，计算每个省份中所有企业获取银行贷款融资程度的平均数作为该省的银行业发展程度指标（BankDev），计算每个省份中所有企业获取风险投资的平均数作为该省的风险投资发展程度指标（VCDev）。回归中所用的控制变量包括：企业规模以资产总计（As－set）或者营业收入（Income）衡量，企业有形性以固定资产占总资产的比重（Tang）衡量，企业年龄以企业上市年数（Age）或者成立年数（Age2）衡量，托宾Q值以市场价值与期末总资产之比（Qc）或市场价值占资产总额与无形资产净值之差的比重（Qd）衡量，税盾以营业费用和管理费用之和占营业收入的比重（TaxShield）或者财务费用占三项费用的比重（TaxShield2）衡量，盈利性以净资产收益率（ROE）或者总资产回报率（ROA）衡量，破产风险以一系列相关指标组合成破产风险指标（Z）衡量，具体变量的定义见表1。笔者所有的回归分析中均包含年份哑变量，以控制年份固定效应。

（四）描述性统计

表2是对以上主要变量的描述性统计，表3为按照是否有风险投资背景区分子样本之后的变量统计数据表。

二、实证分析结果

为了考察不同融资渠道对企业成长性的影响差异，笔者首先进行如下形式的回归分析：ProfitGrowthijtp=β0+β1×ExtDepjt+β2×VCDevit+β3×（ExtDepjt×VCDevit）+Controls×δ+γt+φp+εitp（1）ProfitGrowthijtp=β0+β1×ExtDepjt+β2×BankDevit+β3×（ExtDepjt×BankDevit）+Controls×δ+γt+φp+εitp（2）其中，ProfitGrowthijtp指的是i省j行业t年p企业的净利润增长率，ExtDepjt指的是j行业t年平均的外部融资依赖度，VCDevit和BankDevit分别指的是i省t年的风险投资发展程度和银行业发展程度，Controls是回归的控制变量，包括企业规模（Asset）、有形性（Tang）、上市年限（Age）、上市年限的平方项（Age_Sq）、托宾Q值（Qd）、破产风险（Z）和税盾（TaxShield）。等式（1）主要考察风险投资对企业成长性的影响，等式（2）则考察银行贷款对企业成长性的影响。着重关注交叉项系数β3，若（1）式β3显著为正，则说明外部融资依赖度较高的企业，在风险投资发展水平越高的省份，中小企业成长越快；若（2）式中β3显著为正，则说明外部融资依赖程度较高的企业，在银行业发展水平越高的省份，大企业成长越快。为了考察不同企业规模和有形性下融资渠道对企业成长性的差异性影响，笔者首先以企业资产总计的中位数为标准，将样本分为中小企业和大企业分别进行回归，结果见表4；然后以固定资产占总资产比重的中位数为标准，将样本分为抵押品较少的企业和抵押品较多的企业分别进行回归，结果见表5。表4中第1、2、5、6列为中小企业样本，3、4、7、8列为大企业样本，第1、3、5、7列仅仅加入核心自变量，第2、4、6、8列在核心自变量的基础上加入了控制变量。比较第1、2列与第3、4列，大企业增长性对外部融资依赖程度以及风险投资发展水平不敏感，而中小企业增长性与两者显著相关，比较第5、6列与第7、8列可以得出同样的结论。这说明，融资约束问题主要困扰的是中小企业而不是大企业，大企业由于执行较为规范的会计准则，具备完善的财务数据，信息不对称程度小，能够获取充足的外部融资；而中小企业则由于信息不对称程度高、抵押品少等面临较为严峻的融资约束，无法获得充足的外部融资。根据第1、2列，外部融资依赖度指标（ExtDep）系数显著为正，风险投资发展程度指标（VCDev）系数不显著，两者交叉项（ExtDep×VCDev）系数显著为正，这说明从事外部融资依赖度较高行业的中小企业，在风险投资发展程度较高的省份，成长性较快；根据第5、6列，外部融资依赖度指标（ExtDep）系数显著为正，银行业发展程度指标（BankDev）系数不显著，两者交叉项（ExtDep×BankDev）系数显著为负，这说明从事外部融资依赖度较高行业的企业，在银行业发展程度较高的省份，成长较慢。这说明，对于依赖外部融资的中小企业而言，银行业发展程度的提高并不能提高企业的成长性，而风险投资行业发展程度的提高则能显著提高企业的成长性。作为融资渠道，风险投资相比于银行贷款更能缓解中小企业的融资约束。表5按照企业有形性对样本进行区分，比较第1、2、5、6列与第3、4、7、8列，发现抵押品较少的企业的成长性受外部融资依赖度和金融发展水平影响较大，而抵押品较多的企业成长性对上述指标不敏感，这说明在当前我国金融体系下，受到融资约束困扰的是抵押品较少的企业，因为抵押品是获取包括银行贷款在内的诸多外部融资的前提条件。交叉项的系数进一步支持了表4的结论，从事外部融资依赖度较高行业的企业，在银行业发展程度较高的省份，成长性较慢，而在风险投资发展程度较高的省份，成长性较快。控制变量的系数也符合理论预期。对于抵押品较少的企业而言，企业规模与成长性不显著，而对于抵押品较多的企业而言，企业规模与成长性具有显著的正相关关系，这是因为抵押品较少的企业通常是规模较小的企业，还不具有生产的规模效应，而抵押品较多的企业则通常规模较大，生产的规模效应导致规模越大企业成长性越快。对于规模较小的企业，有形性与成长性具有显著的负相关关系，而对于规模较大的企业，有形性与成长性不相关，这是因为规模较小的企业通常参加更多的研发创新活动，过多的有形资产占用了企业并不富余资金中的大部分，将不利于企业通过研发创新获取生产进步和企业成长，而规模较大的企业由于融资约束较松，不存在有形资产与研发创新之间争抢资金资源的现象。上市年限对企业成长性的影响不显著，且影响的方向不一致，这说明企业成长性与上市年限之间没有直接的相关关系。对于大企业来说，托宾Q值与成长性具有显著的正相关关系，而对于中小企业该相关关系不显著，这说明股票市场能够及时发现大企业的成长性，并将成长性反映了较高的托宾Q值，而股票市场发现中小企业成长性的能力较差，原因在于中小企业生产经营活动的不确定性程度高，且财务指标信息相对不健全，其未来成长盈利无法及时传递给投资者，从而无法转化为更高的托宾Q值。对于抵押品较少的企业而言，破产风险与成长性具有显著的负相关关系，而对于抵押品较多的企业，该关系不显著，这说明抵押品较少的企业由于无法获取充足的外部融资支持，成长性的下降能够通过企业自身财务状况的恶化迅速地传导而导致企业破产风险上升，而抵押品较多的企业由于能够获取更多的外部融资，成长性的下降并不必然导致企业财务状况的恶化从而破产风险上升。税盾与企业成长性的关系显著为负，这说明快速成长中的企业对通过调整融资结构获取税收优惠的动机不强烈，而成长性较低的企业才有更强的动机获取税收的优惠。分析表4、表5笔者可以得出，风险投资发展程度的提高（而不是银行业发展程度的提高），能够缓解从事外部融资依赖度高的行业的企业的融资约束问题，这一效果在规模小、抵押品少的企业中更加显著。作为企业获取外部融资的两种方式，风险投资和银行贷款为什么在缓解规模小、抵押品少的企业的融资约束状况上存在如此明显的差异？影响企业获取风险投资和银行贷款的因素分别是什么？接下来笔者进行如下的回归分析：VCFinancingijtp=β0+β1×Assetijtp+β2×Tangijtp+β3×Ageijtp+β4×Agesqijtp+β5ROEijtp+β6×Zijtp+β7×TaxShieldijtp+γt+φp+εijtp（3）DebtFinancingijtp=β0+β1×Assetijtp+β2×Tangijtp+β3×Ageijtp+β4×Agesqijtp+β5×ROEijtp+β6×Zijtp+β7×TaxShieldijtp+γt+φp+εijtp（4）其中，VCFinancingijtp和DebtFinancingijtp分别衡量企业获取风险投资和银行贷款程度②，公式（3）和（4）分别考察了影响企业获取风险投资和银行贷款的影响因素。从表6中可以看出，企业能否获取风险投资与企业规模（Asset）不相关，而与企业有形性具有显著为负的相关性，从表7中可以看出，企业能否获取银行贷款则显著地正相关于企业规模和企业有形性。这说明，作为企业获取外部融资的方式，银行贷款更倾向于规模较大以及抵押品较多的企业，因为这些企业具有更稳定的经营活动和未来现金流，具有获取外部融资充足的抵押品，因此规模大、抵押品多的企业能够获取充足的银行贷款融资；而规模小、抵押品少的企业，由于无法提供充足的抵押品、未来现金流不稳定、信息不对称程度高，较难获取充足的银行贷款融资。风险投资作为企业获取外部融资的另一种方式，对企业规模不敏感，对企业抵押品同样也不敏感，但由于抵押品较少的企业不能获取足够的银行贷款融资而转向风险投资，导致抵押品较少的企业反而风险投资获取较多。从影响企业获取风险投资和银行贷款影响因素的回归分析看，实证结果支持了理论上对于风险投资及银行贷款融资方式差异的讨论。因为风险投资多以股权投资形式存在，而银行贷款则主要形成公司负债，因此风险投资更加倾向于风险高、收益也高的中小企业，而银行贷款倾向于风险低收益低的大企业；银行贷款专业化程度低，主要通过监控贷款企业的财务状况确保贷款收益，而风险投资专业化程度高，更加积极主动地参与到企业战略制定和经营管理中，因此银行贷款大多以抵押品为首要条件，通过控制企业提供给银行的抵押品来确保银行贷款收益，而风险投资则大多不需要企业提供抵押品，通过参与企业战略制定和经营管理促进企业发展确保投资收益[15]。为了检验上述结论的稳健性，笔者进行了稳健性检验③：首先，将衡量企业规模的指标由资产总计（Asset）替换为营业收入（Income），将盈利性指标从净资产收益率（ROE）替换为总资产回报率（ROA），将托宾Q值由市场价值占资产总额与无形资产净值之差的比重（Qd）替换为市场价值与期末总资产之比（Qc），将企业上市年数（Age）替换为企业成立年数（Age2），进行回归分析；其次，考虑到内生性问题，笔者将所有财务指标滞后一期进行分析。检验结果显示，各项指标之间关系与笔者研究结论没有实质性差异，支持了之前得出的结论。

三、缓解中小企业融资约束的政策建议

截至2013年第三季度末，全国工商注册的中小企业总量超过4200万家，比2007年增长了49.4%，占全国企业总数的99%以上；同时，中小企业也贡献了58.5%的GDP，68.3%的外贸出口额，52.2%的税收和80%的就业，在促进国民经济平稳较快增长、缓解就业压力、实现科教兴国、优化经济结构等诸多方面，均发挥着越来越重要的作用。[16]因此，解决中小企业的融资约束以及快速稳定成长问题具有重要的现实意义，同时也带来深刻的启示。

1.要积极支持非银行金融体系的发展，形成银行贷款与风险投资相互补充的中小企业融资格局。当前我国中小企业融资难、融资贵现象普遍存在，这与我国以银行尤其是国有大型商业银行为主的金融体系不无关系。由于银行贷款本身具有的依赖抵押品、专业化程度低以及债务融资的特点，银行体系的发展不会改变银行贷款倾向于规模大、抵押品多的企业的特征。尽管政府一再出台干预型政策，但不可能从根本上缓解中小企业融资难、融资贵现象。而包含风险投资在内的非银行金融机构，由于具有不依赖抵押品、专业化程度高、股权融资为主等特点，能够有效地缓解中小企业的融资约束、促进中小企业的发展与成长。特别是对一些具有核心技术、市场前景广阔的高科技企业作用更优。因此，进一步的金融改革应当更加大力发展非银行金融体系，建立一个包括金融机构和金融市场、银行和非银行金融机构共同发展的多层次的金融体系。

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1.2公租房信托融资风险指标体系构建近年来，国内外学者对信托融资风险评估进行了大量的研究。董良峰提出廉租房REITs面临的内部和外部风险[7]；丁铄总结房地产投资信托的投资风险主要包括：环境、政策、资本市场、利率、法律、流动性和通货膨胀等风险；运作风险主要包括：财务、经营管理、道德、委托、投资等风险[8]。本文在综合分析REITs风险相关研究的基础上，结合公租房运作过程的具体特点，系统性地对我国公租房信托融资模式的风险进行识别，将主要风险总结为以下七个方面。

1.2.1法律风险我国针对房地产信托融资的法律主要有《信托法》、《信托公司管理办法》、《证券法》以及银监会部分文件，但普通信托模式和REITs在投资对象和资产处理等方面有很大区别。法律体系不完善和法律的修改变更极易给投资者带来风险。

1.2.2政策风险指由于中央或地方政府的政策如国家的财政政策、货币政策、对房地产行业的调控政策等发生变化对公租房信托融资可能带来的影响。REITs作为一种全新的融资工具，从试点到运作，政策的出台是一个探索性过程，存在很大风险，并且地方政府的补贴是否到位和审批延误都会给公租房的收益带来风险。

1.2.3市场风险主要表现为利率风险、通货膨胀风险。并且房地产行业和资本市场的变化也会引起REITs的波动。

1.2.4管理风险REITs在我国还没有形成完善的运作模式，在管理过程中，面临着专业人才匮乏等问题，并且在运作过程中，由于委托关系的存在，双方的经营权与所有权分离，且信息不对称，从而产生委托—风险和道德风险。

1.2.5建设风险项目的选择决定后期的收益。项目无法按时完工将会造成不能产生足够的现金流支付各种费用和还款利息，导致项目成本增加等风险。

1.2.6运营风险目前我国公租房租售情况会给公租房REITs的收益带来一定的影响。由于运营商缺乏经验，导致公租房运营效率低下，并且后期运营维护成本的增加也会给公租房的收益带来风险。

1.2.7收益风险公租房的租金比较低，主要依靠政府补贴，先租后售模式不够成熟。所以公租房的租金定价和政府补贴额度都会影响公租房REITs收益。由于公租房的产权及退出机制没有完善，REITs在运作过程中还会面临流动性风险。在上述分析基础上建立风险评价指标体系，如表1。

2构建评价模型

影响公租房信托融资模式的风险因素复杂多变，所以专家评判存在一定灰度。本文提出运用模糊综合评价结合灰色聚类分析的方法，评价公租房信托融资的风险。通过灰色关联分析，为风险指标（影响因素）赋予权重系数，利用白化权函数，进行灰色评估。将灰色聚类分析得到的聚类系数矩阵，进行模糊评价。将模糊评价与灰色分析方法相结合，分析公租房信托融资的风险。其分析过程如下：

2.1确定公租房风险评价指标集与评语集1）确定公租房信托融资风险评价指标集，U=（U1，U2，……，Un），U是公租房信托融资过程中面临的法律、政策、市场、管理、建设、运营和收益等风险。2）确定公租房信托融资风险评语集，V=（V1，V2，V3）。指公租房信托融资的风险分为低等、中等、高等三个等级。

2.2计算公租房信托融资各风险因素权重基于AHP法确定各风险评价指标的权重，因素权重向量为W=[u1，u2，…，ui，…，un]，指标层的权重为[ui1，ui2，……，uin]。

2.3公租房信托融资风险评价矩阵的确定

2.3.1确定评价准则

2.3.2确定评价矩阵基于表2的评价准则，由专家评价各风险指标，得出综合评价向量，D=（di1，di2，…，dir）。

2.3.3确定评价灰类首先要确定灰类的等级数、灰数，并建立白化权函数。灰数在灰色系统理论中对应的是一个区间，是一个动态范围。灰数不同，白化数所对应的关联程度也不同，用fjk（dij）表示。根据评价等级、评语集，通过定性分析确定灰类，建立白化权函数，如表3。

2.3.4构造模糊综合评价矩阵分别计算dij属于f1（dij）、f2（dij）、f3（dij）的灰色统计量[9]，并通过归一化处理，得出因素i指标j风险（低，中，高）的模糊综合评价矩阵R：通过对R进行模糊矩阵评价，得出系统的模糊评价矩阵B[9]根据最大隶属度原则，可以得出结论：当B1=max[B1，B2，B3]时，说明此项目风险比较低，比较适合采用信托模式融资。当B2=max[B1，B2，B3]时，说明此项目风险中等，可以采用信托模式融资。当B3=max[B1，B2，B3]时，说明此项目风险很高，不适合采用信托模式融资。

3实例应用

本文以西安市某待建公租房项目为例，介绍信托融资风险的分析与评价过程。该公租房建设项目位于西安市未央区，设有两个单层高地下停车库，占地面积约为109600平方米，总建筑面积约697831平方米，包括：12幢32层住宅楼，9幢33层住宅楼、商业楼、会所、幼儿园，项目由西安市房地产经营一公司投资建设，建成后，可入住户数10508户。

3.1确定风险指标体系和评语集风险评价指标体系如表1所示，风险评语集V=（V1，V2，V3）。

3.2计算公租房信托融资各风险因素权重首先邀请10位具有房地产信托管理经验的专家对风险评价指标体系（表1）中的各风险进行打分，确定各级判断矩阵，利用AHP方法，确定风险因素的权重。

3.3确定评价矩阵1）确定评价准则如表2所示。2）请10位专家，按照表2的评价准则，在（0，1）范围内进行打分，得出综合评价向量。3）建立白化权函数，如表3所示。4）构造模糊综合评价矩阵。利用表3中的白化权函数，计算各指标的灰色统计量，并通过归一化处理，得到模糊综合评价矩阵R，计算评价结果[9]。根据最大隶属度原则可判断此项目风险为中等。因此，本项目采用信托融资较为合适。同时可以得出，该公租房项目信托融资面临风险因素由大到小依次是：政策风险、法律风险、建设风险、收益风险、运营风险、市场风险、管理风险。

4政策建议

由于REITs在我国起步较晚，目前在公租房建设中引入REITs尚面临相关法律法规缺位、信息披露不到位、缺乏专业机构和人员等障碍，所以需要完善以下政策。

4.1完善针对REITs的相关法律法规首先需要完善公租房REITs的发起设立、组织机构、经营运作、产权转移、收入分配等法律法规。其次规范管理措施，明确信托投资关系中各主体的权利、义务。

4.2明确税收优惠政策首先健全相关税收体系，明确税收减免政策，避免重复征税。明确在发行、交易及派息过程中如何征税，对个人、机构投资者、基金公司如何征税。其次，明确公租房REITs产品利息收入免征所得税。REITs存续期间，免征租金收入的相关营业税、房产税、印花税等。

4.3加强信息披露和监管制度目前国内的房地产业不规范，信息不对称，使我国公租房建设同REITs接轨存在一定缺口，制约公租房REITs的发展。为此应建立以证监会为主与中国银行、银监会等紧密合作的监管机构，严密监管公租房REITs的管理与信息披露，并且完善信托登记制度。

4.4加强专业机构和人才的培养由于国内REITs起步较晚，专业机构和人才非常缺乏。建议加快REITs的组织建设，建立由商业银行、证券公司、信托投资公司、房地产管理公司等组成的多元化投资机构体系。加强REITs所需的律师、会计师、审计师、资产评估师等服务人才的培养。

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1．1汽车融资租赁的常见方式

1．1．1直接融资租赁目前大部分汽车金融公司主要以直接融资租赁为主。直接融资租赁是指融资租赁公司按照客户指定的车型购进新车，并与客户签订融资租赁合同，在客户租用一定期限后，将车辆的产权转让给客户的租赁形式。在签订租赁合同的同时，承租人应依次交清20%～30%的保证金和3%～5%的手续费，其余的车款按月支付，租金加起来要等于或超过购车的价格。期满以后，承租人以名义价格取得汽车的所有权，完成全部租赁过程，见图1。

1．1．2售后回租方式融资租赁公司与客户以双方协议价格购买客户现有车辆，再以长期租赁方式回租给客户，并提供必要服务。这样既能摆脱目标客户的管理负担，有效降低固定资产比例，又能有选择的分解有关费用。售后回租可以设计为融资性租赁，也可以设计为经营性租赁，见图2。

1．1．3委托租赁方式融资租赁公司接受委托人(厂商或经销商)委托，将车辆按融资租赁方式出租给客户(承租人)，租赁公司作为受托人，代委托方收取租金，交纳有关税费，租赁公司只收取手续费。在委托租赁期间，汽车产权属于委托人，租赁公司不承担风险。此方式可以为厂商或经销商节约税费。

1．2汽车融资租赁租金计算方式

作为融资租赁收入，可由以下几部分组成:租金、手续费、管理费、贸易返利、保证金的利差等收入。直接成本可以简化成以下几部分:资金成本、标的物成本、税收等。汽车融资租赁的租金计算与其它一般标的物融资租赁有所不同，主要体现在以下方面。(1)租金计算方式相对单一。一般融资租赁的租金计算有多种方式，如附加率法、年金法、成本回收法等，根据出租人实际需求与承租人商定。汽车融资租赁的租金计算方式一般都采用年金法。(2)租赁标的物初始购置价的设定不同。一般融资租赁标的物的初始购置价格是由出租人和承租人共同来确定的，然后再由出租人向指定供应商按照约定价格购买指定的租赁物。汽车融资租赁一般是由租赁公司以较低价格大量购买特定车辆，加上费用利润后确定车辆初始价格，再与承租人签订租赁合同。(3)租赁解约后的处理方式不同。一般融资租赁解约条款根据具体标的物特性各不相同。汽车融资租赁可允许用户在6～12个月后解约，一般要求用户提前回购，支付所有剩余租金及相关成本。

1．3汽车融资租赁功能作用

汽车融资租赁的最主要功能是融资与促销，重要意义在于实现了物品使用权和所有权的分离。对于出租人，不仅有债权也有物权，如果同时结合担保公司甚至供应商的信用叠加，资金安全有切实保证;对于承租人，可以解决因购置车辆出现的资金短缺的问题;对于供货方，可以加速市场开拓，也有助于回收资金，降低车辆销售过程中的应收账款。

2汽车融资租赁的信用风险管理

汽车融资租赁公司的外部风险主要来源于承租人的信用风险:一方面来自于承租人本身的内部因素，如道德风险、市场风险;另一方面来自宏观经济与市场环境，即承租人因外部因素而导致无力偿还租金。其内部风险主要源自汽车租赁公司自身的风险管理与公司治理，如制度不健全、内部治理存在缺陷、风险预警机制缺失、风险识别与管理能力薄弱、公司授信标准不科学、缺乏对标车辆的技术管理、资产处置能力薄弱等。

2．1信用风险量化评估

对于承租人信用风险管理是汽车融资租赁公司风险管理的核心内容。汽车租赁公司与承租人的关系以租赁车辆为基础，因为车辆具有流动性大的特点，一旦承租人发生违约，不仅直接影响租赁公司剩余风险敞口的大小，甚至还有车辆灭失、殖值清零的风险。汽车租赁公司不仅承担了交易风险，还担任承租客户担保人的角色，无论承租人是否按时偿还租金，融资租赁公司都必须按时支付资金成本。在全球范围内，运用与数据分析相关的信用风险模型是汽车租赁公司的发展趋势。汽车融资租赁公司风险管理正由定性向定量、事后向事前、经验向模型发生转变。信用风险模型的定量化趋势主要是通过提高信用风险计量的精度，评估违约概率、指导业务决策、合理定价贷款利息、确定违约损失范围。汽车租赁公司可以通过以风险模型为核心的计量方法评估承租人的违约风险、承租人所在行业景气度、财务现金流预测;同时，也应特别关注重大风险事件，如市场利率大幅变动、资产价格非理性下跌等对公司经营稳定性的冲击，运用定量风险分析方法适时开展压力测试。信用风险内部评级模型已成为汽车融资租赁公司对于承租人风险分类管理的主要工具。信用风险内部评级模型，是以融资租赁公司采集承租人的财务信息、租金现金流、信用评级或记录、行为习惯、违约情况等数据为基础，利用统计分析、数据挖掘等量化技术，建立信用风险参数与包括客户特征、客户属性、宏观经济、行业动态等在内的各种变量的统计关系，从而对不同客户进行风险分类的管理手段。信用风险内部评级模型的要素主要为违约概率、违约暴露、违约损失和期限。与直接采用外部评级相比，汽车融资租赁公司通过建立自己的信用风险内部评级模型，可以更加清晰了解租赁业务的各项风险点与主要风险要素违约概率、违约暴露、违约损失、期限之间的计量关系，从而为制定风险政策、优化信用风险管理提供更明确的指引。

2．2信用风险内部评级模型的应用

汽车融资租赁的承租人为企业或个人用户，评级模型变量的差异点主要为财务信息、信用记录的可得性与准确性，以及租赁资产的追溯性。汽车融资租赁相比其它标的租赁，期限相对固定，一般3年左右;同时，租赁车辆的违约暴露相对单一、易测算，可通过违约损失线性统计。所以，汽车融资租赁公司风险内部评级模型一般可以简化为重点分析两个维度:违约概率和违约损失率，并以此构成两维矩阵，依次制定业务审批政策，评级较优的设置较低的审批权限，评级较差的设置较高的审批权限。内部评级模型能够更精准地计量承租人的风险大小，提升对风险的敏感度。融资租赁公司内部评级模型示意矩阵如图4所示。图4中圆圈位置代表不同承租人在内部评级矩阵中的风险类别，大小代表公司业务对单一承租人的依赖。通过内部评级模型，公司可精确量化承租人的信用风险，还可以计算诸如风险调整后资本回报率等风险收益绩效评价指标，衡量业务的收益和风险匹配程度，并作为业务审批中重要的量化标准，平衡风险和收益。公司内部评级结果直接应用于汽车融资租赁公司对承租人的租金定价，不仅可纳入资金成本和运营成本，还可按评级结果将其风险成本和资本要求回报率纳入定价模型，并精确计算业务的最优定价。

2．3实施内部评级模型的条件

信用风险内部评级模型要在风险管理领域得到有效实施，汽车融资租赁公司需要在以下3个方面具备基础条件。(1)数据技术条件。主要包含基础数据支持和信息技术。相比其它类型的金融服务机构，汽车融资租赁公司在历史数据，尤其是历史违约数据方面的积累不足，会在一段时间内成为行业和企业内部评级模型顺利建设和运行的瓶颈。同时，建立模型需要匹配规模的信息技术资源的投入，如投资IT设备、开展外部合作。(2)人才团队条件。融资租赁公司要建立良好的内部模型，必须有专业的信用风险建模团队，一方面可以对接外部的第三方专业支持，另一方面可以确保与业务部门的顺畅沟通。(3)业务应用条件。公司内部模型管理是要应用到租赁业务上，从模型策划、构建到应用，都要强调风险与收益的平衡，从全公司全业务链的角度重视并运用风险模型，制定科学的激励约束机制，提高租赁公司的全面风险管理能力。

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2008年，对于中国的证券市场而言注定是不平凡的一年。中国人民币在2008年加速升值，而世界经济正由于美国次级债问题出现了衰退迹象，全球经济正面临通货膨胀的挑战。中国的证券市场在牛市里也经历着严峻的考验，高通货膨胀率正考验着中国经济的发展。正在这种背景下，一些上市公司进行巨额再融资，一时引发了牛市的大回调。

据Wind数据统计显示，自2007年6月以来，剔除增发预案未被通过和已公布方案停止实施的公司，一年来，沪深两市共有220家A股公司计划实施定向增发177次、公募增发43次。以6月12日的收盘价计算，剔除4家尚处停牌的公司，在99家公布了增发价格的公司中，目前已有70家公司的收盘价跌破了预计增发价，占比高达70.71%。资本市场的融资功能在这样的状况下，无法发挥其应有的作用，同时，不仅给投资者带来了巨大的损失，也给上市公司带来了损失。为什么上市公司更乐于选择股票增发，而极少采用分离交易可转债方式进行资金筹集，这种现象的背后值得我们进行思考。

本文仅从股票增发和分离交易可转债这两种上市公司再融资方式的财务利弊进行探讨，进而提出对融资风险的防范思考。

一、再融资两种方式的优点分析

目前我国再融资有配股、增发和发行可转换债券等方式。股票增发和分离交易可转债这两种方式在上市公司再融资中占绝大多数。以下分别分析股票增发和分离交易可转债的优点：

1.股票增发

股票增发是向包括原有股东在内的全体社会公众投资者发售股票的一种权益类融资方式。

股票增发的优点有如下几方面：

(1)不需要支付利息和偿还本金，发行股票筹集的资金是公司的永久性资金，股利只有在盈利的情况下需要支付，不是公司的法定费用支出，因而可以改善公司的财务状况，增加公司的偿债能力；

(2)增发股票，可以提高公司信誉等级，提高公司的信用价值，降低债券筹资的风险，如果此时发行债券，利率就可以适当降低，从而降低债券的筹资成本。

2.分离交易可转债

分离交易可转债的全称是“认股权和债券分离交易的可转换公司债券”，它是债券和股票的混合融资品种。分离交易可转债由两大部分组成，一是可转换债券，二是股票权证。可转换债券是上市公司发行的一种特殊的债券，债券在发行的时候规定了到期转换的价格，债权人可以根据市场行情把债券转换成股票，也可以把债券持有到期归还本金并获得利息。股票权证是指在未来规定的期限内，按照规定的协议价买卖股票的选择权证明。分离交易可转债是一个双方共赢的创新投融资品种。

分离交易可转债的的优点有如下几方面：

（1）分离交易可转债可以降低资金成本及降低财务风险。由于分离交易可转债具有权证可交易，以及债券可转换的双重特征，对投资人而言潜在获利的可能性大，而风险相对小，因而，企业发行的债券利率会较低，企业以此方式获取资金的资金成本相对低。同时，在债券转换成股票前，因债券的利息在税前扣除，可获得税收方面的好处。可转换债券的发行费也低于股票的发行费用。如果，可转换债券到期转换为股票，企业无需归还本金，减轻企业债务负担，从而有效降低企业的财务风险。

（2）避免股票发行的股本迅速扩张造成每股收益摊薄的问题，减轻企业业绩压力。可转债避免了公司股本在短期内的急剧扩张，并且随着投资者的债转股，企业还债压力也会逐渐下降。

（3）分离交易可转换债券融资可以优化财务结构。由于可转换债券具有债券和股票双重特征，因而可成为公司股权比重和债务比重的调节器。在资本市场利率很高或企业收益暂时欠佳的情况下，可以使企业实现低成本融资。而当企业发展，可转换债券将完成转换过程，企业不需要还本付息，以权益资本代替了负债资本。

二、两种融资方式的财务风险的分析

我们在认识两种融资方式有优点的同时，也需要充分认识其可能带来的财务风险:

1.股票增发融资的风险

(1)经营业绩指标可能会被稀释，公司股价收到影响。融资后由于股本大大增加，而投资项目的效益短期内难以保持相应的增长速度，企业的经营业绩指标往往被稀释而下滑，从而影响股价；

(2)融资的成本较高。从财务管理理论分析，权益性筹资的成本要大于债务筹资的成本，不仅因为股利要从税后盈余中分配，而且一般权益性筹资的发行费用比较高，因而其融资成本相对较高。

2.分离交易可转债的风险

（1）增加企业的财务风险。债券的本息是企业固定支出，债券越多，偿债能力就越低。当债券利率高于企业资金利润率，就可能会产生负的财务杠杆作用。

（2）可转换债券像其它债券一样，也有偿还风险。若转股不成功，公司就会面临偿还本金的巨大风险，并有可能形成严峻的财务危机，成为股价和经营状况的恶性循环。

（3）有可能导致企业总资本金成本上升。当企业债券比率超过一定限度，企业财务风险增大、信誉等级下降。这时，不但债券的利率要相应提高，同时也会导致股权融资困难，使企业资金成本上升。

三、再融资过程中防范融资风险的若干建议

从财务理论分析，比较理性的融资顺序应为：首先,内部融资，其次,债权融资，最后才是股权融资。在成熟资本市场，公司债券融资额通常是股票市场的3倍～10倍。但由于我国证券市场发展部完善，上市公司不成熟，我国的上市公司在融资过程中，更多地倾向于股权融资。合理地从本企业的实际出发，兼顾各方投资人的利益，从防范财务风险的角度出发，权衡两种融资的相关因素进行融资决策才是理性的融资行为。

今年以来大量的再融资行为，不仅造成上市公司公共形象受到损害的风险，并对其公司的股票市场价格造成不必要的损害，也造成了投资人对其公司的信任危机，这可能是在融资之外所没有充分考虑的。

因此，我们认为上市公司考虑筹资方式时，应考虑如下因素：

首先，公司的盈利状况。当公司财务风险较大时，可发行股票筹资，以降低财务风险、改善财务状况。当公司盈利水平较低时，应发行股票筹资，以避免发行债券所产生的负财务杠杆作用。

其次，严格控制财务风险。根据企业所能承担的财务风险程度确定债券的比率上限，控制债券不超过这个限度。比较企业的资金利润率与债券的资金成本水平，避免债券资金成本高于资金利润率。在有足够的偿债能力或较高的资金利润率的前提下，应尽可能利用债券融资，充分发挥财务杠杆作用。

再次，公司对资金的需要量。如果公司资金需要量较大，可以按原有权益与负债比例，同时发行股票和发行债券筹资。

最后，市场接受程度。上市公司再融资过程中，应事先与投资各方进行有效沟通，在市场接受程度之内进行融资，从而保证再融资行为的正面效应。

综上所述，笔者认为上市公司在进行再融资的决策过程中，应充分考虑到内外的环境因素变化，充分考虑风险因素，预防各种风险发生，并建立有效的风险防范机制。上市公司对负债经营的风险应有充分的认识,对防范负债经营风险的措施要准备充分。针对公司的实际情况制定恰当的风险规避方案,通过合理的筹资结构来分散风险,充分利用财务杠杆原理来控制投资风险,选择最优化的资金结构,以实现风险与报酬的最优组合。

成熟的市场经济，需要成熟的公司，成熟的公司一定是一个充满社会责任感的公司，因此，对上市公司而言需要有理性和负责的决策。

参考文献:

[1]/stock/t/20080614/15594982428.shtml

[2]王化成:《高级财务管理》.首都经贸出版社

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一般而言，企业海外并购融资风险主要来源于以下几个方面：(1)并购企业的资金结构。(2)企业负债经营过度，财务筹资风险恶化。(3)汇率波动风险。(4)国际税收风险。第五，目标企业所在国的政治风险。在一个政治不稳定的国家，并购一家企业的融资风险要比在政治稳定的国家高得多。银行等金融机构要求的利率和风险回报相对要高得多，他们也害怕自己的投资无法收回。

而影响并购企业的融资财务风险的因素主要可以概括为外部和内部两个方面。从外部来看，(1)是市场环境因素。资本市场是企业并购中迅速获得大量资金的重要外部平台，融资方式的多样化以及融资成本的降低都有赖于资本市场的发展与成熟。与西方国家相比。我国资本市场不发达，企业融资方式有限，企业融资大多以银行贷款为主，融资成本不容易通过多种融资槊道降低。而且我国资本市场发展不成熟，投资银行等中介机构没有充分发挥作用，导致融资程序比较复杂。这也在一定程度上增加了融资的成本与风险。(2)是政策因素。在海外并购活动中，政府扮演了重要角色，对海外并购给与政策或资金上的支持。我国政府积极参与海外并购融资政策的改革，在政府的支持下，银行贷款成为我国企业海外并购融资的重要来源，因此，政府贷款利率政策将直接影响企业融资成本的高低。

从内部来看，首先是融资能力。融资能力包括内源融资、外源融资两方面。内源融资能力主要取决于该企业可以获得的自有资金水平及有关的税收折旧政策等，一般内源融资资金成本较低。但受企业自身盈利水平的限制，而且过多的运用内源融资，往往会给企业带来较大的流动性风险。外源融资能力主要指债务融资和权益融资等融资方式，取决于外部融资渠道的多寡、企业的获利能力、资本结构及市场对企业的态度等。其次是融资结构。包括企业资本中债务资本与股权资本结构。债务资本中包括短期债务与长期债务结构等，企业融资结构是否合理。是影响融资风险的一个主要因素。当并购后的实际效果达不到预期时，实际经营利润率小于负债利息率时，就可能产生利息支付风险和按期还本风险。在以股权资本为主的融资结构中，对外发行新股意味着将企业的部分控制权转移给了新股东，如果普通股发行过多，原股东可能丧失控制权，并购企业反而面临被收购的危险，而且当并购后的实际效果达不到预期时，会使股东利益受损。

2海外并购的融资风险控制

合理确定融资结构应遵循资本成本和风险最小化原则。并购融资结构中的自有资本、债务资本和权益资本要保持适当的比例，在选择融资方式时，企业在综合考虑融资成本、企业风险以及资本结构的基础上，应该以先内后外。先简后繁、先快后慢为融资原则。当前，我国企业的海外并购融资还面临着重重障碍，企业在积极开拓国内外多种渠道融资的同时，可以通过融资方式的创新，顺利完成海外并购。

(1)与国外企业结为联盟，寻找适合的跨国战略投资者，共同完成收购。目前，我国企业的海外并购多是独立完成，这对企业的融资能力提出了巨大挑战，并使企业承担很大的财务风险。我国企业可以与海外企业合作，在利益上共享。这样既可以解决部分甚至全部的融资问题，也是企业战略管理的需要。这种合作是双赢的，我国企业从中可以积累与海外公司合作的经验，通过结为战略联盟来共同完成并购，实现企业的战略性发展。中国化工集团旗下的蓝星集团便于2007年成功引入美国百仕通集团(Black-Stone)作为其战略投资者，同时百仕通出资6亿美元购入蓝星集团20％的股份。百仕通对化工领域非常熟悉，了解这一行业的收购与合资机会，成为在蓝星集团的国际化道路上一个重要的支援力量，在今后的海外并购中将发挥举足轻重的作用。而且，在引入百仕通后，蓝星成为具有一家国际背景的公司，一定程度上还可避免政治风险。(2)利用有形资产进行产权嫁接融资。利用有形资产进行产权嫁接融资是并购企业将自己拥有的机器设备、厂房、生产线、部门等嫁接于目标企业，成为目标企业的一部分，从而获得相应的股权以实现对目标企业的控制。2000年5月，法国雷诺汽车公司将其麾下的雷诺工业车辆公司的所有权全部转让给瑞典沃尔沃公司，沃尔沃公司则将其15％的股份增发转让给雷诺汽车公司。此外，雷诺汽车公司还在股市上收购沃尔沃公司5％的股份，使之成为沃尔沃公司第一人股东。雷诺汽车公司的产权嫁接融资利用有形资产作为并购支付手段实现并购，为大型并购融资尤其以小并大的融资提供了成功范例，对我国企业的海外并购尤其具有借鉴意义。

(3)融资方式的多样化选择。银行贷款是我国企业融资的重要来源，在企业的海外并购中，银行贷款也成为企业获得海外并购资金的主要渠道。同时，由于海外并购所需的资金数额巨大，只进行国内银行贷款往往不能足额筹集到所需资金，我国企业在进行海外并购融资时，多利用银团贷款。银团贷款又称为辛迪加贷款，是由获准经营贷款业务的一家或数家银行牵头，多家银行与非银行金融机构参加而组成的银行集团采用同一贷款协议，按商定的期限和条件向同一借款人提供融资的贷款方式。国际银团是由不同国家的多家银行组成的银行集团。对于贷款银行来说，银团贷款的优点是分散贷款风险，减少同业之间的竞争；对于借款人来说，其优点是可以筹到独家银行所无法提供的数额大、期限长的资金。即一般来说，银团贷款金额大、期限长，贷款条件较优惠，既能保障项目资金的及时到位又能降低建设单位的融资成本，是重大基础设施或大型工业项目建设融资的主要方式。

另一种运用比较多的是平行贷款。在不同国家的两个母公司分别在国内向对方公司在本国境内的子公司提供金额相当的本币贷款，并承诺在指定到期日，各自归还所借货币。平行贷款是两个独立的贷款协议，分别有法律效力，是分别由一母公司贷款给另一国母公司的子公司，这两笔贷款分别由其母公司提供保证，效果相同。平行贷款的期限一般为5至10年，大多采用固定利率方式计息，按期每半年或一年互付利息，到期各偿还借款金额。如果一方违约，另一方仍须依照合同执行，不得自行抵消。因此，为了降低违约风险，另一种与平行贷款非常相似的背对背贷款就产生了。背对背贷款是处在不同国家的两个企业之间签订的直接贷款协议。尽管有两笔贷款，却只签订一个贷款协议，这样就解决了平行贷款中的信用风险问题。